二、中国经济：短期企稳、压力犹存
2016年在一系列稳增长政策的带动下，宏观经济逐步企稳回升。进入第四季度，工业生产保持稳定，固定资产投资增速企稳，特别是民间投资自去年初一路下滑到开始回升，反映宏观经济形势的改善;消费平稳，进出口降幅趋缓。钢铁、煤炭行业去产能效果显现，PPI增速转正并加快上行，国内通胀预期升温。但2016年国庆节前后出台的房地产调控政策或将导致房地产投资出现下滑甚至负增长，PPP项目进展缓慢，这些因素或对2017年经济增长带来压力。
1.产能过剩和影子银行快速扩张。2008年金融危机以后，中国拉动经济增长主要依靠投资，因此在“4万亿”的带动下，信贷和投资双双达到30%以上的增幅。但在拉动经济增速快速回升同时，也带来了两个严峻问题，一个是比较严重的产能过剩，不仅出现在传统的钢铁，煤炭、电解铝、水泥、造船等五大行业，同时在一些包括风电设备，光伏电池等新型的领域也出现了大面积的产能过剩，成为中国经济加快转型的障碍。二是在影子银行的扩张，过去央行对银行的管理是信贷的额度管理，为了规避贷款额度限制，衍生出了大量的以信托、证券、基金等为通道理财的影子银行，截至2016年6月，影子银行的规模到达到88万亿，如果扣除银行理财，约有60万亿，大体接近2015年度GDP总量。
2.杠杆率快速上升。在金融规模快速扩张的同时，居民、企业和政府的国内债务率快速上升。随着中国经济进入“三期叠加”和“新常态”，要破解中国的融资结构对银行信贷融资的过度依赖，降低经济主体的杠杆率，就必须加快资本市场发展。不仅要建立一个多层次的资本市场，从主板、中小板、创业板，到场外众多的私募基金和风险投资公司，同时还要加快发展企业债权市场，中国要实现从间接融资为主向直接融资为主的结构性变化。
2015年投资者经历或见证了中国股市的一轮牛市，我认为这轮牛市的核心是杠杆牛。2015年5、6月间，过度的投机炒作和杠杆对整个资本市场造成了剧烈的冲击，最终不仅伤害到了金融自身的发展，同时也对实体经济带来不利的影响。
3.经济增长主要依靠房地产和基建投资。2016年中国针对加快供给侧结构性改革提出了五大任务和目标，相继制订了相关的经济增长的指标和数量，总体而言2016年中国经济增长主要依靠房地产和基建投资拉动。就房贷而言，中国的商业银行在过去五年里，每个月新增房贷是2千亿左右，2016年以来月均新增房贷达到了5千亿，翻了2.5倍，达到了很高的规模。房地产市场的快速发展对2016年中国经济实现平稳增长起到了积极作用，但也带来了很多负面影响。
一是中国的房地产结构还是一二线城市需求大于供给，因此主要是二线以下城市需要大量去库存，但从政策实施结果来看，效果并不理想，一方面是一线城市的房价出现了快速上涨，同比上涨超过25%，个别城市甚至翻番。但是三四线城市尽管也有一定的上涨，但库存的压力仍然比较大，这和去库存的初衷差别较大。
另一方面，房地产在快速上涨的同时也带来了很大的投机效应，很多资金开始脱实向虚，影响了社会资金的流向。房地产价格的上升给制造业成本带来了很大的压力，包括提高了服务业转型成本。因此，中央政府及时针对房价的不理性上涨，在2016年9月末到10月初，22个城市出台了相关的措施。根据近期统计局公布的数据，部分城市的房价成交量出现了回落，房地产市场保持了平稳的增长态势。
2016年稳增长的另一个重头戏是基础设施投资，过去基础设施投资主要是靠政府融资平台，而政府融资平台又主要是靠银行贷款，导致了中国地方政府的债务率和融资成本都比较高，因此现在出现了地方政府债务置换，使地方政府的融资成本大幅下降，从过去的7%以上到现在的3%-4%。更重要的是拉长了债务的期限，降低了政府融资平台因流动性问题可能引发的信用违约风险。债权期限拉长至7年以上使地方融资平台的资产负债流动性保持匹配。
由于中央预算法加强了对融资平台的约束，所以更多的引入了PPP的融资模式，这成为了拉动基础设施建设的金融创新。目前财政部公布的PPP项目数量已经超过了10000个，投资规模超过了12万亿元人民币，未来中国经济的增长动力主要来自基础设施的投资，但最主要的是用什么样的金融模式进行支撑。
从区域来看，重点还是在中西部地区，一方面中西部地区设施改善空间比较大但地方财政有限，所以迫切需要以PPP的融资模式来拉动投资。甘肃省的PPP项目数量较多，这也是未来两年甘肃经济增长的主要发动机。
总体而言，短期内中国的经济已经企稳，从中期来看，经济仍然面临着很多挑战，需要通过金融创新进行有效化解。
三、新形势下的挑战
经济增长面临的一些结构性问题仍然存在，需要通过加快改革加以化解。
挑战一：企业部门负债率偏高。中国所有部门的债务占GDP的比重高达260%，其中企业部门最高为160%，这个杠杆率到目前为止有增无减。2016年以来，信贷投放比较快，企业负债增速也快速上升。因此，如何化解企业债务成本，降低杠杆率，是未来一段时期较大的压力和挑战，可以通过债转股或者发行企业债权等方式来应对。
挑战二：中国制造业竞争力相对下降。波士顿咨询每年发布全球制造业企业竞争力报告，按照劳动力、能源等价格以及汇率水平等因素，我国制造业成本指数是96，高于墨西哥、泰国、印尼等国家。中国的企业一方面面临转型升级压力，另一方面在低端传统产业的竞争力越来越弱。因此，这意味着中国企业的转型迫在眉睫。
挑战三：“因城施策”防泡沫与去库存并举。当前面临的严重问题是，个别城市防止资产泡沫，同时三四线城市面临着巨大的去库存难题。中国未来三到五年要实现1亿农村人口城镇化，现在也在推进土地三权的改革，当这些人口进城以后，可以化解三四线城市乃至县城的库存压力。但问题在于，如果农民进城后没有相应的产业支撑，没有稳定的收入来源，那么这种人口转移难以持续，并且可能对社会稳定和政府形成较大的压力，因此处理好上述关系是较大的挑战。
挑战四：保持人民币汇率处于均衡合理水平。2014年开始人民币处于贬值趋势，原因非常复杂，外部原因例如美联储加息导致不仅人民币在贬值，日元和欧元也在贬值。同时，从2014年开始，每个季度资本项目都是净流出状态，必须正确区分资本外流的原因和动机，短期资本、热钱进出的整体比例比较小，当前主要是企业和居民资产权重化配置的影响，由于“一带一路”背景下企业走出去，大量的企业在海外并购投资会削减外汇储备。
2016年以来最重要的特征是民间投资增幅快速下降，民营企业投资意愿较低，部分原因在于没有项目可投或投资效率不高，开始转向海外投资，引起了资金外流。
因此，美联储加息和企业走出去这两类因素叠加，导致了人民币汇率短期的贬值压力。这需要多方面的政策来进行化解，对于企业走出去应该积极鼓励，中国亟需进一步优化投资环境，使更多的资金留在国内发展，这也是中期面对的压力和挑战。
