精彩看点：锦泓集团(603518):费用优化释放业绩弹性,中高端女装龙头乘风破浪-深度报告

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中高端女装龙头企业,股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售,创立高端女装品牌VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017年公司完成对中高端复古学院风品牌TEENIEWEENIE的收购,三大品牌协同互补,形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022年前三季度公司实现收入、归母净利润20.43亿元、0.72亿元,同增-3.97％、-48.94％。2023年2月公司发布股权激励计划,激励中高层管理人员、核心骨干,考核目标A为2023-25年净利润值不低于2.07亿元.06亿元.46亿元。2023Q1公司预计实现归母净利9500万元～1.05亿元,同增130.89％～155.19％,公司收入恢复增长,折扣率、期间费用有效控制,净利率显著修复。

中高端女装增速高于大盘,本土品牌占据主要份额。1)中国女装行业格局分散、集中度低,中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面,相较于中低端女装消费者,中高端女装消费者更愿意为品质、设计、品牌支付溢价,因此品牌忠诚度更高,格局优于中低端女装市场。2)不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈,国内中高端女装以本土品牌为主,设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力,本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。

产品+运营协同发力,TW品牌拨云见日。2017年公司外部融资约35亿元收购TW品牌,2018-21年利息费用高企,分别为2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22年公司完成债务置换,贷款利率由9.2％降至6.5％,且每年还款约3-4亿元,我们预计2022-24年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9亿元,财务费用有望显著改善。1)产品方面:公司产品设计新颖、品质扎实,在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下,不断拓展商品系列和品类,扩充流行产品线,贴近潮流年轻人群。

TW产品以“美式学院风“为基础,延申至露营、高尔夫等场景,扩展产品创新空间。2)运营方面:公司积极推进多渠道融合的新零售模式,抓住抖音的流量红利,对单个平台的消费群体做精细化拆分,打造人货场的高效匹配,借助直播电商的优势,获得不同类型的用户群体。

加盟打开成长空间,品牌IP价值有待挖掘。1)公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展,将有望带来收入进一步扩容,摊薄销售、管理等期间费用,进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级,为中高端定位的TW提供发展机遇;另一方面公司核心能力行业领先,具有较强的产品力和运营管控能力,能够应对下沉市场多样性客群结构,提升市场渗透率。据我们测算,中长期公司加盟渠道具有3-6倍的开店空间。2)品牌IP价值:①TW拥有独特的18只小熊家族IP背书,独有的品牌价值和较强的IP认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列,公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象,不断提升品牌IP资产的价值和影响力。

盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性,TW品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间,伴随各项费用逐步优化,盈利能力显著改善,公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24年收入38.74/43.63/48.46亿元,同增-10.4％/12.6％11.1％,归母净利润为0.66/2.48/3.52亿元,同增-70.5％/291.2％/42.2％,目前股价对应13.48倍PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大,首次覆盖给予“买入“评级。

风险因素:商誉减值风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。