通力股份IPO：李东生背后的资本局-快报

富豪正在玩弄资本游戏。

(资料图)

本文由【万点】原创

作者/小魔丸

编辑/成宇

通力股份，已经不是第一次上市了。

近日，TCL旗下、李东生实控的通力科技股份有限公司主板IPO获深交所受理。大企业分拆上市本来是件“平常事”，但这一次通力股份的IPO却引起了资本市场的轩然大波。

原因在于TCL创始人李东生曾数度将TCL资产分拆、上市。在投资者眼中分拆的直接后果是利润的摊薄，而通力股份原属于TCL科技，背后隶属于TCL集团，只是股权分散不存在实控人；在2019年通过重大资产重组，通力股份被卖给TCL控股，此后，李东生直接或间接掌握其77.46%的表决权。

如果此次通力股份上市成功，将成为李东生控制下的第六家上市公司，且李东生的个人财富将暴涨超过60亿元！

那么，问题来了:TCL数度分拆背后，李东生是否已经在明目张胆地转移TCL核心资产？

01

港股退市，蹊跷转手

通力股份的前身是TCL电子2000年在境内设立的孙公司通力有限，曾为飞利浦、东芝、索尼等知名的消费电子品牌代工DVD等产品，而随着DVD逐渐被时代淘汰，通力股份逐渐转向音箱等声学产品的代工。

2013年，通力有限通过搭建境外上市架构，让原间接控股股东通力电子(开曼)在香港联交所主板上市，从而实现了TCL电子音视频业务独立上市的目的。

2018年，TCL集团在李东生的主导下准备将包括通力有限在内涉及8家公司的智能终端、产业园区等业务打包，据悉，当时剥离的智能终端业务在2017年的营收就超过了500亿，最后竟以47.6亿的对价贱卖给了当时以李东生为实控人的TCL控股。而如今通力股份自己的上市估值就达到了近百亿元。

当时这一番举动引得市场哗然的同时也让深交所罕见发布了“31问”问询函，TCL集团则用了212页的篇幅来回复问询，并且不顾众多议论，2019年1月通过了此方案。

经过这么一通“重组”操作，TCL集团正式分为李东生为代表的管理层持有的TCL控股(全资子公司TCL实业控股TCL电子)以及主营业务变为半导体显示及材料业务和产业投资两大板块的TCL科技(截至2022年3季度惠州市国资委持5.54%;李东生及其一致行动人持股4.09%)。

随后，李东生加快了资本腾挪的步伐。2019年4月才完成正式的转移，转年2020年10月李东生就启动了通力有限的退市计划，并且拟补偿给股东每股12港元。

但在2020年8月到2021年5月通力有限的境外上市架构拆除前，通力有限一直在进行内部重组。

其中引人注意的便是以5万美金(折合人民币近36万元)成交的通力智能(BVI)在2019年总资产有21.37亿元，营收达到了5.3亿元，收购价格是否“公允”自然不言自明。

2021年3月，通力有限港股正式退市，退市前夕市值约33亿港元。

先是在港股退市，又疯狂填充资产的通力股份如今辗转A股再度上市，价值几何？

02

低毛利的“坑”

虽然李东生绕了个大圈子将TCL电子旗下的通力股份辗转到了自己手底下，但通力股份的二度上市是“价值洼地”的回归，还是“二度圈钱”？

当前，通力股份的主要业务是给哈曼、索尼、三星、阿里等消费电子品牌代工智能音箱、可穿戴设备等产品，比如阿里巴巴的天猫精灵、哈曼声霸、JBL和Teufel的头戴式耳机等。

根据中国电子音响协会数据，通力股份2021年蓝牙音箱出货量为826万台，占全球市场份额为14.70%；Soundbar出货量为381万台，占全球市场份额为18.60%，通力股份的蓝牙音箱、Soundbar产品出货量均居全球首位。

表面上通力股份是音箱代工的头部企业，但所获市场份额多以毛利压缩为代价换来的。

由于代工竞争激烈，通力股份从2019年至2022年一季度，毛利率显著下降，而归属于股东的净利率更是斩半下跌。2021年不足3%的净利率几乎赶不上债券投资的收益，更是低于同样做音响代工的歌尔股份近5%的净利。

与日渐下跌的毛利率对应的则是人力成本以肉眼可见的速度上升。招股说明书显示，通力股份存在劳务派遣用工的情况，并且2019年子公司惠州普利的劳务派遣人数比重达到24.44%，违反了《劳务派遣暂行规定》的10%。

可以预见的是，在人口红利明显下降甚至消失的当下，代工厂的用工成本将会大幅度增加。当下通力股份尚可以用劳务派遣的用工形式来控制人力成本，在毛利率逐渐降低的情形下，通力股份为争取代工份额之后的路或许更加难走。

另外，通力股份的每股收益也有逐年降低之势，这也为“上市即巅峰”的上演埋下了伏笔。

另一个显著问题在于，身处科技行业，通力股份的产品与可比公司而言往往有较大的贬值风险，这一点在公司明显高于同行的存货跌价准备的计提上得到验证：同样做音响设备的歌尔股份每年仅提取不足2%的存货跌价准备，而通力股份每年的存货跌价准备高达4%。

另一方面，通力股份相对较弱的产品竞争力背后却有着高于行业平均的资产负债率：

通力股份对此的解释是相对于同行业可比公司，自身融资渠道较单一。

显然，解决大额的负债是李东生急于让通力股份上市融资的原因之一，只是，如此低的毛利和净利，股民如何为通力股份买单？

03

出发“晚”了

招股书显示，通力股份此次首募10.15亿元中，4.04亿用于对智能产品的精密制造技术改进升级项目；2.58亿用于建设总部技术创新研发中心；1.53亿用于扩大产能，而其余2亿用于补充流动资金。

那么，通力股份主打的智能设备的实际表现如何？

从招股说明书可见，从2019年度至今，传统音箱产品仍是通力股份的主要营收来源，占比超过一半，而AloT产品(人工智能物联网)以及可穿戴设备的占比合计保持在30%以上，增长较为缓慢。

最为致命的还是相对于传统音箱业务毛利率较为平稳，AloT产品以及可穿戴设备的毛利不仅低于整体毛利率，在2022年一季度还有大幅下降的趋势。

背后可能源于通力股份代工的天猫精灵销量的下降，这同时也是智能音箱行业面临的窘境。

据IDC最新报告，2022年上半年，中国智能音箱市场总销量仅有1483万台，同比下降27.1%，销售额约42亿元，同比下降16.2%。2022年一季度，阿里、百度、小米的智能音箱出货量分别下降25.6%、23.8%和18.5%。

与此同时，通力股份音箱产品收入的增长也极为依赖大客户，招股说明书中表示近三年公司音响产品的收入增长系把握住了三星音箱产品生产模式切换的契机，与三星建立起了ODM合作关系。

数据显示，2019至2021年，通力股份对三星和三星旗下哈曼的销售收入占总收入的比例高达42.42%、41.87%、44.15%。

毛利率低且主营依赖三星、智能设备增长乏力的通力股份要上市，就不难理解为什么此次募集到的资金会用来重点放在创新和研发上了。

只是，相对于同行内歌尔股份在XR领域已然依靠先行优势占领了近70%的代工份额；同样以声学产品代工起家的佳禾智能也在2021年开始了智能车载终端产品的研发、制造布局，预计今年四季度量产。通力股份的出发就略显缓慢了。

04

上市受阻

此次，通力股份IPO最大的阻碍其实是来自最希望其上市的实控人——李东生。

作为资本市场的“弄潮儿”，李东生当年从TCL集团低价收购的资产包中通力股份仅占翎毛一角。当年的资产还有TCL实业(通力电子是其子公司)、惠州家电、合肥家电、客音商务、TCL产业园的100%股权，酷友科技55%股权、格创东智36%股权，以及间接持有的简单汇75%股权、酷友科技1.5%股权。

而近年来，依托令人眼花缭乱的资本运作，李东生目前手握TCL科技、TCL中环、华显光电、TCL电子以及奥马电器五家上市公司。

但常在河边走，难免会湿鞋。因为强势“入主”奥马电器，2022年8月29日晚间，ST奥马披露公告称，控股股东TCL家电因在收购ST奥马的过程中涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定对TCL家电立案。这也给此次通力股份冲击IPO埋下了隐患。

倘若该案波及实控人李东生，那么根据《首发管理办法》中“发行人的董事等高级管理人员最近36个月内不得受到证监会的行政处罚或最近12个月内受到交易所公开谴责等”的规定，通力股份上市审核必将作罢。

李东生的这盘资本大棋，能成功吗？