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小赛道太拥挤,心泰医疗的心脏瓣膜故事还能讲多久?-全球动态

来源: 星空财富 时间: 2022-11-11 17:25:25

作者/星空下的辣椒酱


(相关资料图)

编辑/星空下的扇贝

排版/星空下的香菜

心脏瓣膜赛道曾经火爆,现在日渐式微。尽管如此,瘦死的骆驼比马大,仅靠蹭蹭瓣膜的热点,尚没有一款心脏瓣膜产品问世的心泰医疗,就分拆上市成功。然而,心泰医疗吹嘘的瓣膜产品,尚在临床阶段的,所以它能走多远呢?

心血管疾病位列人类疾病三大杀手之首。

2019年11月27日,1984年出生的演员高以翔在节目录制过程,突然倒地,经过十多分钟的心肺复苏抢救后,不治而亡,年仅35岁。除了年轻的高以翔,心源性猝死的明星名单还有很长一串,马拉多纳、马季、谢晋、高秀敏。。。。。。

心血管领域的治疗需求旺盛,存在大量未被满足的临床需求。近日,结构性心脏病介入医疗器械生产商心泰医疗(02291.HK),在香港登陆资本市场,成为母公司乐普医疗(300003)的第三块资本市场拼图。

一、封堵器卖得好但市场太小

室间隔缺损是一种常见的先心病,约占先心病总数的30%-50%。介入封堵术是治疗室间隔缺损的常用方法之一,具有创伤小、恢复快的优点。  

图片来源:网络

心泰医疗卖先心病封堵器产品已经十几年了,是心泰医疗已经功成名就的领域。目前国内市占率38%,位居第一。心泰医疗拥有20款上市封堵器产品、9款封堵器在研产品,业绩重度依赖封堵器产品,产品收入占比一度高达七成。  

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客观来说,心泰医疗在这方面的竞争力是可以的。2019年至2022年上半年,封堵器产品处于一种价量齐升的状态。  

图片来源:《招股说明书》

但遗憾的是,这个赛道天花板非常之低,因为先心病介入封堵术患者基数不大,增量有限。根据行业数据,先天性心脏病封堵介入术中国存量符合资格的患者基数约160万人,每年新增约12万人,2025年市场规模预期为约6亿元。

要想做大,唯一可以看到的机会是置换存量。传统封堵器是由金属制成,植入后会永久存留在患者体内,部分对金属过敏的患者会有慢性炎症,即俗称的“异物反应”。

心泰医疗的先心病封堵器产品技术迭代的点在于“介入无植入,植入无残留”。这种技术的显然是一种帕累托改进,可以让心泰医疗可以在创新医疗器械领域始终占有一席之地。

但由于市场有限,该技术只能保证心泰医疗挣点小钱。要想挣大钱,还需要讲新故事。

二、心脏瓣膜赛道太堵挤不进去

心泰医疗此次上市敢于定下如此高的市盈率和价格,不是因为它是先心病封堵器的市占率老大,更多的是因为它在讲一个关于心脏瓣膜的故事。

先上一张心脏结构图。  

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瓣膜病的起因是四个心脏瓣膜(主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣)中的一个出现瓣膜狭窄或者关闭不全。TAVR(TranscatheterAorticValveReplacement)是一种医疗器械,通过血管路径将人工心脏瓣膜输送至主动脉瓣区打开,从而完成瓣膜置换,恢复瓣膜功能。

对于心脏瓣膜病的治疗,1.0时代是要进行胸骨正中切口手术,2.0时代要进行微创手术,TAVR把人类治疗心脏病瓣膜带入了3.0时代,有了这款神器,主动脉瓣膜狭窄患者可以不用开胸了。

心脏瓣膜赛道曾经是医疗器械行业的当红辣子鸡,瓣膜三剑客(心通医疗02160.HK,启明医疗02500.HK,沛嘉医疗09996.HK)早就齐聚港股。然而,瓣膜病这个赛道已经太!堵!了!

在需求端,很多行研在测算渗透率的时候,动辄拿14亿人口和高发病率来说事儿,但在真实世界中,TAVR的客户是有30万以上支付能力的中产人群,这个人群规模有多大?事实上很难准确测算,但用14亿人口乘以发病率来简单计算,显然是粗暴的。

瓣膜疾病发病率高,但在手术台上的渗透率极低。行业数据显示,2021年,我国罹患瓣膜性心脏病的患者数量高达2000万人,但TAVR手术的渗透率仅为0.81%。

那么,未来渗透率能否指望TAVR替代SAVR(外科主动脉瓣置换术)?对不起,人家传统的SAVR手术,生物瓣膜产品费用约在3-6万元,加上手术等各项费用估计总费用约在10-15万元,医保报销比例可以在50%以上,已经可以覆盖绝大部分费用。TAVR还徘徊在医保大门之外,在这一点上,没有任何竞争力可言。

昂贵的手术费用,叠加不能纳入医保的尴尬,TAVR的产品销售普遍不达预期,产品渗透率没有短时间内提升,与曾经被资本市场寄予厚望形成了鲜明的对比。

在供给端呢?分食蛋糕的玩家却一再增加,赛算上已经上市的启明医疗、微创医疗(00853.HK))、杰成医疗、沛嘉医疗,以及外来的和尚爱德华等,国内有了9张TAVR注册证。  

图片来源:《招股说明书》

过多的供给,追求有限的需求,答案除了内卷,还能有别的吗?

因此,这个赛道曾经风头无限,但瓣膜前辈们的股价早就在破发后继续塌方式的下跌。  

图片来源:笔者整理

说到这里,笔者觉得怎么跟新能源赛道那么像呢?TAVR光环褪去,那么二尖瓣和三尖瓣呢?答案是手术难度更大,需求更少,快速放量更难!因此,也担不起太多的期待。

回来看心泰医疗,心泰医疗有21款主要心脏瓣膜在研产品,其中经导管植入式主动脉瓣膜系统目前处于临床试验阶段,预计2023年第四季度才能向国家药监局提交上市申请。心泰医疗,原来不过是是长长的追赶者名单里不显眼的一名。

这边问世的TAVR孩子们,已经从当红辣子鸡慢慢来到冷宫,而讲故事的心泰医疗呢?产品还没问世!按照三类医疗器械取证的周期保守估计,问世尚且需要1到2年时间呢。问世之后的前景,真的是让人捏一把汗啊。

还有一种自欺欺人的解释,就是人家心泰医疗用的是“敢为天下后”的打法:让先行者去趟水试深浅,待产品进化成熟,再凭借后发优势发力后来居上。心泰医疗的母公司乐普医疗就是如此这般抢占市场份额的。这种说法,姑且那么一听吧。

三、严重依靠第三方销售渠道

心泰医疗高度主要依赖第三方经销商销售产品。截至2022年6月30日,该公司在中国的所有省份、直辖市及自治区拥有288名经销商,覆盖878家医院。期间,通过向经销商销售分别产生总收入的91.8%、92.6%、93.9%、94.8%及97.0%,预计依赖经销商取得的收入还将继续增长。

心泰医疗的毛利率属于顶级,2019年至2021年这三年的毛利率分别为88.3%、89.8%和88.8%,今年上半年,心泰医疗也高达87.7%。

心泰医疗的所有经销商均为独立第三方经销商,对于经销商的控制能力非常有限,并且接近90%的毛利率。说明他的经销商还是蛮被压榨的。如果竞争对手稍微降低毛利,是不是很容易被挖了墙角?

四、研发费用占比连年下降

一个颠扑不破的真理是,搞创新医疗器械的企业腰包必须要足够鼓才行,借来的、融来的、自己赚的,只有有钱才有子弹,才能撑到临床试验结束那一天,才能去培训医生,才能去推广产品、铺设销售渠道。

心泰医疗的子弹并不充足。

一方面,心泰医疗有多项研发在进行中。

目前,心泰医疗拥有在中国的229项注册专利、55项待决专利申请,以及在美国及欧盟的14项申请中专利,拥有处于不同开发阶段在研产品30款。

另一方面,资金情况捉襟见肘。截至2022年6月30日,心泰医疗账面货币资金余额只有6.65亿元,比2021年同期下降8.31%。与此同时,资产负债率剧增。2019年和2020年,心泰医疗的资产负债率分别为24.93%、23.72%,2021年心泰医疗的资产负债率增长至65.54%。

两者的相互作用就是心泰医疗的研发费用比持续下降。  

图片来源:笔者整理

兵马未动,粮草先行。心泰医疗这粮草支援速度,能支持它的野心吗?

注:本文不构成任何投资建议。股市有风险,入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

标签: 医疗器械 资产负债率 资本市场