卫龙迟迟不能上市，估值遭遇“戴维斯双杀”-世界今日报

11月23日，卫龙美味全球控股有限公司更新港交所聆讯资料，这已经是卫龙第三次通过港交所聆讯。摩根士丹利，中金公司和瑞银集团为联席保荐人。

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卫龙控股主营辣味休闲食品，涉及调味面制品、蔬菜制品和豆制品等食物类型，在刘卫平和刘福平两兄弟的创立下，这家由手工小作坊生产起家的公司跻身于世界品牌，截止到现在超过20年发展历史，为他们积累了丰富的经验。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售统计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到6.2%，且在调味面制品及休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。作为中国辣味休闲食品行业先行者，卫龙凭借高频消费培养了对年轻消费者极具影响力的品牌。招股书显示，卫龙95%的消费者年龄在35岁及以下，55%的消费者年龄在25岁及以下。就品牌知名度而言，是25岁及以下年轻人心目中休闲食品第一品牌。

Pre-IPO估值过高，实控人大幅补偿投资者

2021年5月8日，卫龙完成了Pre-IPO轮融资，此轮融资也是其创立20余年来首次引入外部资本。领投机构CPE源峰、高瓴资本，以及跟投机构腾讯、云锋基金、红杉中国、海松资本等支付2.75亿美元的对价认购6122万股普通股。6月25日，上海泓漯又以1.1亿美元对价认购卫龙2453万股普通股，卫龙上市前融资总额达到5.49亿美元，置换了卫龙5.86%的股权。倘据此计算，卫龙的估值已达600亿人民币，静态市盈率高达73倍。

随后卫龙估值大幅下滑，投资机构与和和资本及卫龙签署补充协议，Pre-IPO轮投资者以1576.2689元美金认购了卫龙配发的157,626,890股普通股，即和和资本、刘卫平和刘福平等卫龙控股的大型股东补偿给其投资机构近1.58亿股普通股。

调整后，CPE、高瓴、腾讯、YunfengCapital、红杉资本中国基金等投资机构共认购其3.04亿股，持有其12.28%股权，估值调整为53.66亿美金，对应383亿人民币。

零食板块持续走低，卫龙目标估值仍将倒挂

休闲食品赛道本质上属于一种可选消费，更容易受到经济周期的影响，而目前恰恰因为疫情冲击，休闲食品整个赛道处于低谷期。据申万宏源休闲食品指数显示，年初至今该指数整体下降了23%。赛道寒冬，零食企业也不好过，今年11月20日，高瓴选择“清仓式”减持良品铺子近5.56%的股份。在这种环境下，卫龙的估值如何呢？

据港股信息，今年8月以来，恒生非必需性消费业指数持续走低，直至10月才开始出现回暖趋势，板块内企业持续出现估值倒挂的现象，多股上市后破发或回调，自10月以来，市盈率26倍已近港股市场最高预期。根据卫龙招股书所显示的2021年净利润8.27亿的数值计算，卫龙的合理估值应在215亿元左右，仍低于调整后的383亿元。

从A股市场来看，食品饮料指数市盈率近期也不过是34倍，以此计算，卫龙估值也仅为281亿元。

总之，在当前A股和港股两地的市场预期下，目前其理性估值区间可能为200-300亿元，估值仍将承压。

同时据市场消息，卫龙将在24日开始香港IPO上市前投资者教育，据悉考虑在IPO中筹资不到1.5亿美元，与最初的募资10亿美金，有较大幅度的下滑。与此同时，我们预期卫龙的目标估值恐怕也会继续下滑，此前卫龙目标估值为47亿美金。

目标估值低于Pre-IPO轮估值已无悬念，估值倒挂在所难免。

估值补偿导致亏损2.61亿元

截至2022年6月30日止六个月，卫龙收入约22.61亿元，同比(较上年同期)下滑1.8%。而2019年至2021年，卫龙的收入分别为33.85亿元、41.20亿元及48亿元，净利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元。但是，今年上半年公司由盈转亏，上半年亏损就达到了2.61亿元，上年同期盈利3.58亿元。

该等亏损与估值赔偿有关。卫龙与投资机构签订后续融资约定条款，估值过低致使其损失近6亿。上半年，卫龙以对价约1576.27美元向该等投资者发行及出售约1.58亿股普通股。而根据相关会计准则，此类股份发行产生了一次性的以股份为基础的付款开支，共6.29亿元，该开支自2022年合并损益表中扣除。调整后，其今年上半年盈利4.25亿元。

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对于业绩亏损的原因，卫龙解释称前十个月销售额略有减少，主要是由于疫情于中国若干地区的区域性复发影响了交付，以及2022年上半年对主要产品类别进行最新产品升级而做出的价格调整，所以销量受到了暂时性的影响。

同时原材料价格的上涨也给卫龙带来了不小的压力。招股书显示，2018年，国内大豆油的价格为5.7元/千克，2021年大豆油价格上涨至9.6元/千克，涨幅明显。卫龙称，这是由于同期国际市场大豆价格在不断上涨所致。而大豆正是辣条的主要原材料。迫于成本压力，卫龙于2022年4月宣布涨价，但暂未能拉动上半年业绩。

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值得注意的是卫龙当下的亏损并不属于经营性的亏损，更多的是投资的一些股权的分配和一些提前的布局所导致的结果。所以卫龙当前的亏损倒是不值得过度担心，而是上半年主营业务收入下降4.3%。作为高估值的辣条龙头企业，卫龙在这时候出现了收入下降的现象，可能迎来戴维斯双杀。

调味面制品、蔬菜制品销量均下滑

从业务方面看，卫龙的产品组合包括三大类:调味面制品、蔬菜制品、豆制品和其他产品，公司的收入六成来自调味面制品的销售，为卫龙主要收入来源。然而该业务在今年上半年出现下滑，数据显示，2022年上半年卫龙调味面制品(辣条)的销量为81589吨，较2021年同期的94670吨有所下降，业务收入减少了4.3%，毛利率也由2019年的37.2%连续下滑至目前的34.8%。

但更令市场担忧的是，此前高速增长的蔬菜制品销量也开始下滑。数据显示，2022年上半年蔬菜制品的销量为27861吨，较2021年同期的29003吨略微下滑，但销量拐点可能不远了。

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我们认为，卫龙正面临着增长乏力的问题。从辣条产品的市占率看行业地位没有问题，但主营产品附加值过低，其可替代性很强，如果大幅度提价，势必会造成销售规模及收入的下降。

此外由于门槛低，毛利高，越来越多的商家加入辣条市场以期分得一杯羹，在单一产品比重过大、过度依赖线下渠道等诸多问题掣肘卫龙的发展下，其还需多元化寻求新增曲线。

过去几年，公司大力推广的蔬菜产品，在过去一段时间内迎来高速发展。但随着今年上半年，蔬菜产品销量开始下滑，拐点将近。

在其他休闲食品都在大幅缩水的当下，卫龙的高估值对其上市形成了不小的阻力，即使在募资额方面做出让步，卫龙仍面临较大风险。

如果卫龙不能寻找的新的业务增长点，港股上市将面临“戴维斯双杀”的窘境。