天承科技IPO：对赌协议藏巨大风险，科创属性认定存猫咪_每日观察

天承科技以签订对赌协议为代价，在此前多轮增资后顺利实现估值抬升，但IPO不能顺利通关，股份回购的巨大压力将影响公司正常经营，此次公司拟登入科创板，但其科创属性认定存猫腻，同时募投项目必要性受质疑。

根据上交所近日公告显示，广东天承科技股份有限公司(下称“天承科技”或“公司”)将于3月3日正式上会，拟登陆科创板。

(资料图片仅供参考)

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天承科技主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售，产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节。但通过研究发现，当前天承科技还面临着多项问题，能否借IPO做大做强还有待观察。

对赌压力构成重大经营影响

根据招股说明书显示，天承科技前身广州市天承化工有限公司成立于2010年11月19日，由天承化工、广州道添共同出资设立，天承有限设立时的注册资本为170.00万港元，其中天承化工以货币方式出资119.00万港元，广州道添以货币方式出资51.00万港元。

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随后公司经过4次股转和6次增资后，于2020年11月进行了股改。同意新增股份192.50万股，其中睿兴期认购52.50万股，川流长枫认购87.50万股，华坤嘉义认购17.50万股，人才基金认购29.75万股，小天投资认购5.25万股(以下简称“B轮投资”)。本次增资的认购价格为28.57元/股，对应公司估值6亿元，相较2020年1月1.99亿元的估值水平增长了2倍，可见引入外部投资者是公司此前提升估值的重要手段。

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2021年10月，天承科技股改后的第二次增资(以下简称“C轮投资”)引入了发展基金。本次增资的认购价格为25.71元/股，对应公司估值10.80亿元。不到一年时间，天承科技的估值再增长80%。

2022年3月，新股东皓森投资受让润承投资持有的天承科技的12.95万股股份，转让价格为390万元，转让价格为30.12元/股，对应公司估值13亿元，同时，天承科技新增股份43.60万股全部由皓森投资认购(以下简称“D轮投资”)，认购价格为31.97元/股，对应公司估值13.80亿元。显然天承科技同一时间对同一对象进行的股转增资中，不仅价格不一致，公司估值也再度被抬高。

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随着A至D轮融资对估值的不断拉升，相较于2020年1月的公司估值1.99亿元，天承科技估值在两年时间快速飙升至13.80亿元，终于满足了《上海证券交易所科创板股票上市规则》中的上市市值标准“预计市值不低于人民币10亿元”。

另外值得注意的是，这些投资方之所以愿意通过增资入股方式不断抬升公司估值，源于与公司签订的对赌协议，在多次引资操作后，佛山皓森、发展基金、川流长枫、华坤嘉义、睿兴二期、人才基金、小禾投资7家新投资者均要求天承科技签署对赌协议。

各轮投资协议都曾对公司业绩做出要求，如2020年8月引入A轮投资时，公司及其创始股东与睿兴二期签订了涉及业绩、上市为对赌目标的对赌协议，从内容看，若天承科技2020与2021年经审计的扣非归母净利润低于4000万、5000万元的业绩承诺，则会触发估值调整机制，若任意一年低于业绩承诺的60%，则会触发股份回购条款。

而根据招股书披露的天承科技2020年和2021年的扣非归母净利润3907.24万元、4499.00万元来看，显然未完成当初的业绩承诺。值得一提的是2021年7月，双方对该协议进行了修订，对业绩不再有要求，仅保留了上市目标。而相较于睿兴二期不再要求业绩，其他6家投资方与公司签订的对赌协议仍对其业绩有所要求。

2022年3月，公司与7家新投资者的对赌协议进行修订，双方此前约定的股份回购、估值调整机制等条款全部解除且自始无效，并重新约定新的股份回购条款，仅对公司上市时间做出要求，如在2023年12月31日之前没有完成上市，公司就要履行回购股份等义务。

虽然经过一系列对赌协议修订后，天承科技已没有了业绩承诺的困扰，但仍然面临未能在2023年12月31日之前完成上市则会触发股权回购条款的压力。根据招股说明书显示，上述7家投资方合计持有公司15.71%的股份，如果此次IPO不能顺利通过，则公司必须动用资金回购股份，而公司2022年三季度末货币资金仅有4000万元左右，一旦发生回购，必然会对公司正常经营产生巨大影响。

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产品“科技”含量认定存猫腻

根据招股说明书显示，天承科技的产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，正是孔金属化与电镀工艺进程中所需要使用的电子专用化学品。其中，孔金属化中所使用的水平沉铜与垂直沉铜专用化学品是其主要营业收入，报告期内，上述两项电子专用化学品合计营业收入比例均超过70%。

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由于孔金属化与电镀工艺进程中所需要使用的电子专用化学品技术门槛较高，相关产品质量和稳定性直接影响到下游PCB企业后续环节的生产效率和成本控制。因此天承科技其产品科技“含量”与竞争力自然成为监管关注的重点。

根据招股说明书中的说法，天承科技用客户测试报告以及中国电子电路行业协会(CPCA)的认定为其证明产品性能具备与国际巨头竞争的水平。需要指出的是，PCB专用电子化学品存在一定迭代周期，天承科技却使用不同年份的客户测试报告来证明其产品的竞争水平。同时，中国电子电路行业协会民政部颁布的社会性法人团体，其入会需缴纳一定会员费用，其评判专业性、权威性也引起了监管关注。

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除了质疑外，我们也可从天承科技的毛利水平一窥其产品的竞争力。众所周知，高毛利可反映企业在市场中的优势地位，同时也可侧面佐证公司产品的含金量，令人遗憾的是，天承科技出现的确是毛利向下的情况，根据招股说明显示，2019年—2021年末，天承科技PCB专用电子化学品的毛利率分别为43.49%、31.95%、28.21%，毛利率呈现持续下降态势。而在2019-2021年末，行业内龙头企业安美特综合毛利率均超过50%，JCU株式会社综合毛利率均超过60%，所以天承科技的产品具备与国际巨头竞争的水平这句认定太有水分。

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产能闲置状况下依然扩产

天承科技除了上述两个问题之外，此次募资进行扩产也颇受争议，根据招股说明书显示，本次IPO公司拟募资4.01亿元投入三个项目，其中年产3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品(一期)项目是耗资最大，且可以直接产生经济效益的项目。

具体来看，公司拟在湖北省武汉市青山区化工园区北湖产业园对专用电子化学品进行扩产，由公司全资子公司湖北天承负责具体实施，具体分两期实施。一期项目建成达产后，将形成年产1万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品。

截止2021年，天承科技自有产能为1.33万吨，此次一期扩产项目直接扩大1万吨产能。而在产能利用率明显下降背景下，公司大幅扩产被指盲目。从公司产能利用率来看，2019年—2022年前三季度分别为72.38%、85.73%、88.11%、76.13%。经过两年上涨后，2022年前三季度公司产能利用率明显走低。在已有明显产能闲置背景下，公司大幅扩产遭到业内诟病。