二次闯关IPO，液冷电机撑不起绿源的上市梦

如今的一二线城市，交通拥堵已成常态。在短距离的情况下，便捷的电动自行车早已取代传统自行车，成为打工人首选的交通工具。在三四线城市和乡村，电动自行车更是每个家庭的刚需品。两轮电动车的火爆也带动了一大批品牌的高速发展。

近期，以“一部车骑十年”广告语强势出圈的绿源集团(以下简称绿源)再次递交招股书，二次赴港冲击资本市场。在今年上半年，绿源电动车动作不断。3月份举办新品发布会，成为中国国家乒乓球队官方合作伙伴；4月赞助爱奇艺热播综艺《种地吧》；5月创始人倪捷做客《张朝阳的物理课》。

(资料图片)

再加上冲击IPO，这样看来绿源今年在行业内必定有一番大动作。实际上在去年11月，绿源早就递交了招股书，不过在招股书失效后的短短数日内再次递表，意味着绿源对资本市场的极度渴望。这也表明绿源的电动两轮车业务确有难言之隐。

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两轮电车跑出新速度，绿源难掩赛道焦虑

2000年随着电机和电池技术的突破，两轮电车赛道受益匪浅。2005年国内电动自行车产量突破1000万辆，2007年至2014年，电动自行车市场由爆发式增长趋于成熟。2014年至今，电动自行车产量增速放缓，但得益于2019年新国标的实施，电动两轮车赛道又迎来了一次发展契机。

据有关数据显示，2022年国内电动两轮车销量突破6000万辆，同比增长20.7%。与此同时，行业赛道的市场格局已经初步形成，头部效应明显。雅迪、爱玛和台铃稳居一线阵营，2022年三大品牌市占率总和为57.3%。比较尴尬的是绿源目前位居二线阵营，市占率仅为4%左右。

1995年清华大学研制出我国第一台轻型电动车，次年绿源创始人倪捷夫妇紧随其后，研发成功并推向消费市场。2017年金华市绿源电动车有限公司正式成立。从时间上讲，绿源可谓是电动自行车的元老级品牌。然而经过近二十年的发展，绿源已经远远落后于其他厂商。

电动自行车三巨头，雅迪、爱玛和台铃成立时间都要稍晚于绿源，都在2000年左右。目前雅迪在国内电动两轮车市场一枝独秀，2022年销量突破1400万辆，远超其他品牌，占整个赛道的三成市场。爱玛也不遑多让，是唯二突破千万销量的品牌。而绿源的销量尚未突破250万辆，在二线阵营中实力并不出众。

据其招股书显示，2022年绿源营收47.83亿元，在电动两轮车行业中排名第五。和排名第四的新日、第六的小刀营收和市占率几乎旗鼓相当。而其身后的立马、金箭和小牛的营收规模都在30亿元以上，市占率与绿源仅差不到1.5个百分点，绿源的市场处境可想而知。

而且这些后起之秀之中，还有着绿源羡慕的优势：资本力量的加持。2016年至2018年间，雅迪、新日和小牛先后在港交所、上交所和纳斯达克上市；2020年九号公司成功登陆科创板，即使和绿源年龄相仿的爱玛也于2021年在上交所主板上市。

值得注意的是，随着2019年新国标的落地，电动两轮车赛道迎来新增长点，行业格局也会重新洗牌。这也是为什么在2019年前后，各大品牌都在谋求上市的原因。绿源此次赴港IPO，自然也是想利用资本力量，在行业新变局中进一步扩大优势，当然也顺便解决自身的发展危机。

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技术营销双管齐下，市场反馈褒贬不一

据招股书显示，2020年至2022年绿源营收分别为23.78亿元、34.18亿元和47.83亿元；归母净利润分别为0.4亿元、0.59亿元和1.18亿元。营收增速非常强劲，利润也在稳步增长，但实际上却暗藏隐忧。

首先在利润层面，和其他上市公司相比，绿源的毛利率偏低，说明其盈利水平远低于同行业水平。以2022年财报为例，爱玛、新日和小牛的毛利率分别为16.36%、15.34%和22.5%，绿源的毛利率仅为10.7%。

2020年至2022年绿源销量分别为147.2万辆、194.8万辆和242.46万辆，分摊到每台车的净利润分别为27元、30元和49元。也就是说，虽然在营收上绿源和新日、小刀是同一水平，但是在盈利方面却不在一条起跑线上，甚至连营收比其少十多亿的小牛都不如。

其次在市场方面，绿源存在着明显的地域问题。截至2022年底，绿源线下经销商数量为1236家，其中华东、华中和华南三个区域的经销商为828家。从营收数据也能佐证这一点，2022年这三大地区的收入为35.98亿元，营收占比高达75.22%。

而这两点隐忧又是互成因果。近年来为了改善市场地域性，扩大市占率，绿源走上了重营销的道路。2020年至2022年，其销售费用分别为1.21亿元、1.92亿元和2.59亿元，营收占比均超过5%。而以营销著称的雅迪，销售费用占比也仅在4.5%左右。

同时有别于其他品牌，绿源一直以科技创新为发展核心。2019年成功研发出液冷电机技术，石墨烯电池、陶瓷刹车等多项高科技配置，让绿源的产品在赛道中格外引人注目。但是重营销和高研发直接拉低了绿源的毛利率。而且有诸多科技加持的绿源，市场口碑依然褒贬不一。

以液冷电机为例，目前其他品牌都尚无跟进，只有绿源一家在唱独角戏。由此看来，液冷电机在短时间内还难以得到业内的认可。同时在消费层面，液冷技术虽然能够给电机降温，达到提升电机效率和稳定的效果，但还是被消费者质疑为噱头大于实用。

两轮电动车一般都是低速行驶，液冷电机的实际作用并不强。同时自上市以来液冷电机漏油的案例不在少数，并且难以解决。值得注意的是，近年来绿源产品的质量也多次爆出质量问题。

6月10日，北京市场监管局公布的电动自行车抽查结果中，11组不合格产品中，绿源占据2组。质量问题不仅会存在安全隐患，也会造成较差的体验感。事实上绿源在重营销之下，恰恰忽略了产品的骑行感和服务，这或许才是其要解决的首要问题。

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智能电摩时代来临，无金寸步难行

随着互联网技术的快速发展，很多品牌开始发力线上市场，通过微信小程序、小红书以及抖音等平台开展新媒体营销。似乎线上市场成为电动两轮车赛道的发展风向，但恰恰相反，因为电动两轮车的特性，线下才是主战场，线上不过是赛道年轻化的表现。

所以绿源想要进一步提升业绩，无非就是全面铺设线下渠道。但问题是，想要开疆拓土没有充足的资金是不行的。据招股书显示，由于建设广西和浙江工厂，绿源的借款总额由2020年的1.56亿元激增至目前的9.44亿元，其中短期借款高达4.5亿元。

这就不难理解，绿源为何着急冲刺资本市场。据悉，此次募集资金主要用于科技研发、渠道铺设、品牌营销和扩厂增能四个方面。其中科研排在了首位，以科技创新著称的绿源还需要花费大量资金搞科研吗？以当下的行业情势确实有必要。

电动两轮车主要分为电动自行车和电动摩托车两大赛道。目前电动自行车赛道发展进入成熟期，同质化严重，市场增速缓慢。近年来，随着绿色出行概念的提出，油价的上涨，以及外卖配送行业的火爆，传统燃油摩托车也像汽车市场一样进入了智能电气化的高速发展时代。

据数据显示，2019年我国电摩销量仅为190万辆，然而三年后这一数据为710万辆，十年复合增长率为12.3%，远高于电动自行车和电动轻型摩托车。而且燃油摩托车的更新换代更是一个广阔的市场空间。

所以无论是雅迪、台铃等传统品牌还是九号、小牛等互联网品牌纷纷押注电摩赛道，视为新增长点。包括钱江、隆鑫等传统摩托车巨头也开始布局电摩赛道。但是绿源和这些品牌相比，尤其是在智能化和渠道方面并没有太大优势。

2020年绿源电摩业务营收分别为2.45亿元，2022年这一数据为9.54亿元，营收增长了近4倍。据中国汽车工业协会摩托车分会数据显示，2022年电摩市场中，雅迪以61%的市占率位居第一，绿源和台铃并列第二，市占率为9%，宗申和新日尾随其后，但是和绿源差距不大。

由此可以看出，当下是绿源在电摩赛道最佳的扩张时机。如果冲击资本市场成功，未来的绿源有可能进一步巩固自身位置，和身后厂商拉开距离，抢占电摩市场先机，才会有更大的发展空间和话语权。

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结语

作为国内最早一批进入电动两轮车赛道的企业，绿源的发展是有些滞后的。在2003年实施禁摩令后，并未抓住电动自行车市场快速增长的机遇，以至于由行业的引领者变为追随者。如今电摩风口来临，借助资本力量或成为其改变赛道格局的希望。

不过招股书中的数据也暴露出绿源在行业中各种痛点。较低的盈利能力、忽略了线下市场的服务质量都是其急需解决的问题。以科技先行没有错，但更关键的还是回归产品的服务和体验价值，才能赢得消费市场的口碑，扩大绿源在赛道中的影响力。