中金：信贷超预期，后续关注财政脉冲

本文作者：周彭、黄文静、张文朗、林英奇、许鸿明、周基明、张帅帅

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中金研究

人民银行发布6月金融数据：新增贷款3.1万亿元，高于Wind一致预期的2.4万亿元，同比多增2400亿元，贷款余额同比增速11.3%，环比上月下降0.1ppt；6月新增社融4.2万亿元，高于Wind一致预期的3.2万亿元，同比少增9726亿元，社融存量同比增速9.0%，环比上月下降0.5ppt。本文将从宏观和银行角度对6月金融数据进行解读。

宏观：信贷超预期，后续关注财政脉冲

6月信贷、社融数据超过市场预期，信贷在高基数下实现同比多增，反映政策仍然在积极努力稳增长，有助于提振市场情绪。向前看，流动性可能继续保持宽裕、不排除降准的可能。增长能否企稳关键在于财政发力，一是要关注财政发债的进度及配套措施，二是看财政政策能否在周期性问题（保交楼、稳增长）以及结构性问题（隐性债务压力、人口问题）等上找到标本兼顾的扩张方案。本文构建的两个财政脉冲指标有助于市场持续跟踪财政力度。

6月信贷、社融数据超过市场预期，信贷在高基数下实现同比多增。6月新增信贷3.05万亿元，高于Bloomberg一致预期的2.3万亿元、也高于我们的预期2.7万亿元。市场此前普遍预测，在基数较高的背景下，新增信贷难以实现同比增长，但是6月新增信贷同比多增2400亿元。6月新增社融4.22万亿元，高于Bloomberg一致预期的3.1万亿元。M2同比增速达到11.3%，也略高于市场此前预期的11.2%。

图表：中国6月新增社融同比少增，主要是由政府债发行进度错位引起，下半年或将改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：高基数下，中国6月M2、社融同比增速下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

分项来看，居民部门短期贷款、企业中长期贷款是信贷同比多增的主要动力，居民中长期贷款也低位企稳。6月居民新增短期贷款4914亿元，相比去年同期多增632亿元；6月新增企业中长期贷款1.59万亿元，相比去年同期多增1436亿元。在经历4月的负增长之后，居民中长期贷款在近2个月也呈现出企稳态势，6月新增居民中长期贷款4630亿元，同比多增463亿元。

在4-5月经济与金融数据连续低于市场预期之后，投资者已经开始多方位计入各类尾部风险。6月新增信贷能够在高基数下实现同比多增，金融数据全面超过市场预期，反映政策仍然在积极努力稳增长，短期内有助于提振市场情绪。不过内生动能较弱的现象尚未逆转，金融数据能否持续强势的关键在于财政的扩张。

今年以来，财政脉冲明显下行。信贷脉冲是市场跟踪宏观流动性的一种方式，但在内生需求不足的前提下，财政脉冲更重要。除了政府债券以外，中国财政或者准财政的融资方式还包括土地收入、结构性货币政策工具、央行的利润上缴等等。为了全面地衡量财政的状况，我们构建了两个指标，一个是财政赤字的脉冲，主要从财政的收支状况衡量财政对实体经济的支持力度；另一个是财政投放货币的脉冲，主要从央行与银行系统为财政提供的各类新增融资的变化（包括结构性货币工具、央行上缴利润、政府债等），来衡量财政对实体经济的支持力度。无论是财政赤字脉冲，还是财政投放货币脉冲，今年以来二者处于快速下行的轨道当中，主要的原因包括：

图表：今年以来，中国财政赤字脉冲延续下行趋势

注：财政赤字脉冲=（过去12个财政广义赤字的同比变化+过去12个月土体财政净收入的同比变化）/同期GDP；私人部门社融脉冲=（过去12个月不含政府债社融的同比变化）/同期GDP

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：今年以来，中国财政投放货币脉冲下行

注：财政投放货币脉冲=（过去12个月新增对政府净债权的同比变化+过去12个月新增结构性货币工具的同比变化）/同期GDP；私人部门社融脉冲=（过去12个月不含政府债社融的同比变化）/同期GDP

资料来源：Wind，中金公司研究部

第一，政府债发行进度滞后，这个在下半年大概率可以得到改善。今年1-6月，新增专项债券累计发行23008亿元，剔除1288亿元中小银行资本金专项债后，今年上半年用于项目建设的新增专项债发行规模达21720亿元，占全年预算安排新增专项债限额的57.15%，而上年同期的发行进度为81.75%。

第二，央行利润上缴、开发性金融工具、以及部分结构性货币政策工具到期。去年实施但没有延续的政策包括：去年下半年，政策性金融工具累计投放7400亿元；去年4季度到今年1季度，设备更新专项再贷款投放1105亿元、科技创新再贷款投放2400亿元；2022年央行向财政上缴结存利润1.13万亿元。

第三，土地收入持续下滑。土地收入与税收收入不同，本身是财政的融资行为。去年和今年前5月地方政府性基金收入同比分别为-21.6%和-16.7%，持续低于去年和今年预算水平。

目前中美财政政策的差异可能已经对汇率产生了一定的影响。根据Hutchins Center计算，美国财政最为紧缩的时候可能已经过去，今年以来对经济的拖累可能逐渐减弱，并且这种趋势可能持续下去。在这个背景下，美国经济动能保持了相对的韧性，高利率、低失业的状况持续，已经对人民币汇率形成一定压力。

图表：美国财政紧缩对GDP影响最大的时间已经过去，未来可能边际改善

资料来源：Hutchins Center，中金公司研究部

向前看，流动性可能继续保持宽裕、不排除降准的可能，增长能否企稳关键在于财政发力。由于今年信贷投放进度较快，对准备金消耗较多，再加上今年没有央行利润上缴的支持，降准释放流动性的空间上升，我们预计今年下半年可能继续降准，流动性可能继续保持相对宽裕。宽裕的流动性能否转化为对增长的提振，一是要关注财政发债的进度及配套措施（政策性金融工具、中长期贷款配套）的力度，二是看财政政策能否在周期性问题（保交楼、稳增长）以及结构性问题（隐性债务压力、人口问题等）上找到标本兼顾的扩张方案。