见识了宝能、恒大等外来资本的强势，瞧见了万科管理层处境的被动，随着“万科股权争夺战”的持续深入，一些原本在场外“观战”的上市公司群体也心有戚戚。它们从万科的案例上对“恶意收购”的概念有了更为深刻的理解，进而纷纷选择以修订公司章程的方式严防“野蛮人”入侵。
从已暂停上市的*ST新梅，到如今的伊利股份，此类“改章程防外敌”的运作方式在A股市场似有扩大化的趋势，但细看其新拟定的章程，则有诸多可商榷、甚至与现行法律法规相冲突之处。
正所谓“有权不可任性”，上市公司固然有结合自身情况修改公司章程的权利，但并不意味着可以随意修改、无节制修改、为了某方的私利而修改。若任由这种风气蔓延，并引发更多上市公司效仿，则恐怕将与监管部门大力倡导的市场化改革的理念背道而驰。不仅会损害A股市场的收购秩序，更可能成为公司管理层强化自身利益、实现“内部人控制”的工具。
上市公司通过修改公司章程来垒砌制度和规定的高墙，虽可在一时间阻挡“野蛮人”的入侵，但其中一些不合规、不合理的规定也在一定程度上对股东权利进行了过度限制，违背了《证券法》的基本理念。而一些上市公司“任性”修改章程所带来的潜在“恶果”，目前已引起了监管部门的高度重视。
“持股达3%须通报”与法规不符
欲对公司章程进行大面积修改，以防止外来资本恶意收购的伊利股份，今日收到了上交所的问询函。细看上交所在问询函中提出的十大要求，其中大部分问题都聚焦在“伊利股份拟修改的相关章程内容是否合理、合规”上。值得一提的是，上交所指出，独立董事作为中小股东利益的守护者，更应从维护公司整体利益出发，审慎对待限制股东权利的公司章程条款的修改。因此，上交所要求伊利股份独立董事对上述问题发表意见，说明相关条款的修订是否侵犯了公司股东的合法权益，同时要求律师对涉及的相关问题逐项发表意见。
根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》相关规定，投资者直接或间接持有上市公司股份达到总股本的5%时，应在事实发生的三日内履行信息披露义务，在此期间不得继续买卖该公司股票。而伊利股份修改后的章程则将上述5%的强制披露门槛降至3%，显然与现行法律法规中关于信息披露的规定不相符，并增加了投资者的义务。
针对“股东持股达3%须通报”的这一规定，交易所要求伊利股份补充披露上述修改是否符合《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等相关规定，是否存在限制投资者依法收购及转让股份的情形。而针对伊利股份对违反上述规定者给予的潜在制裁措施，上交所也要求公司说明相关“制裁措施”的法律依据及合理性、是否不当限制公司股东表决权，并解释“行为改正”的具体标准、董事会拒绝股东行使除领取该等股票股利以外的其他权利的法律依据。
此外，伊利股份修订后的公司章程还规定，更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出。对此，上交所要求公司说明该条款修改是否符合《公司法》的规定，是否不当提高了股东行使提案权的法定资格标准，是否构成对股东提名权的限制;同时，结合伊利股份目前的前十大股东持股比例情况，说明上述修改是否不利于股东督促公司董事、监事勤勉尽职。除上述问题外，上交所还要求伊利股份补充披露最新修改的章程对“恶意收购”界定的法律或规则依据、说明修改的合理性等。
结合伊利股份的一季报不难发现，公司目前股权结构较为分散，无控股股东及实际控制人，其第一大股东呼和浩特投资有限公司持股比例仅为8.79%，而在前十大股东中，公司董事、高管占据了四席。显然，伊利股份过于分散的股权结构令其极易成为外来资本的潜在收购对象，而公司修改章程之举，亦是想通过增加收购人的信息披露义务、提高收购难度与成本等方式，阻挡“野蛮人”入侵。
章程修改不可“任性”而为
回看过往案例，在伊利股份之前，A股市场中已有一些上市公司计划通过修改公司章程的方式来防御“外敌”。如对股东的股权收购、转让予以限制，同时提高相关股东的信息披露标准，增加其收购成本和难度。另外，陷入控股权之争的*ST新梅此前也有意限制股东的提案权，而处于类似境遇的廊坊发展、天目药业等公司则对董事、监事的改选，及董事会换届等列出了种种限制。不过，也有部分公司此后根据监管要求取消或减少了相关限制条件。同时，廊坊发展、*ST新梅等修改公司章程的议案还遭到公司股东大会的否决。
从中不难发现，上市公司所采取的反收购措施主要分为四大类：一是限制股东权利或增加股东义务，典型表现是提高股东召集股东大会所需的持股比例、持股时间要求，或者降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例或增加相应的报告和披露义务等;二是使用“金色降落伞”策略，对公司董监高提前终止任职进行补偿，增加了更换董事、高管的成本;三是限制董监事改选，规定每年或每次改选董事时可更换董事的比例;四是变更公司治理结构，即授权董事会对股东提案进行排除、对股东召集股东大会的请求不予配合，甚至授权董事会不承认股东大会决议，并允许就此提起诉讼。
对此，有资深市场人士指出，《公司法》规定，公司股东依法享有参与重大决策和选择管理者等权利。其中，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。此外，《上市公司收购管理办法》也规定，被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。至于对董监事改选的限制，则侵犯了股东选择管理者的权利。
一位接近监管层的人士也向记者表示，从市场效率的角度，上市公司收购是判断市场是否做到资源优化配置和衡量市场活跃度的指标。一方面，它能够制约内部管理层对职权的滥用，从而提升公司价值;另一方面，上市公司收购在本质上是证券交易，属于市场行为范畴，让市场各方在一个相对公开的环境中充分竞争，不仅更加符合资本市场的流动性要求，并且更加有利于上市公司的价值发现。
在此背景下，反收购条款的设置增加了并购方进入目标公司的难度，不仅会损害市场收购秩序，而且可能被管理层用来作为维护自身利益的工具，抵消公司可能被收购的外部监管作用，形成“内部人控制”的局面，进而影响市场作用的发挥。
该人士同时强调，反收购条款的存在是否合理，取决于公司自治和股东权利保护之间的平衡。上市公司在章程中对反收购作出规定本属于公司自治的范畴，但公司自治并不是无边界的，即章程内容本身不能违反法律法规，不能损害上市公司和股东的合法权益。《证券法》将保护投资者的合法权益作为其立法宗旨之一，《上市公司收购管理办法》也规定反收购必须遵守的首要原则就是不得侵犯上市公司和股东的合法权益。
不得违背《证券法》的基本理念，不得为收购设置不合理的障碍，应是上市公司反收购需遵循的基本原则。根据这一原则，公司章程中的反收购条款不能够对股东权利作出实质性限制。由此，在章程中设置提高股东提案权和股东大会召集权所需的持股比例和持股时间、降低收购人持股变动触发信息披露义务的法定最低比例等反收购条款，并不具备正当性。