近期债市变化：从上涨到震荡
经济下行+宽松预期，带动前期上涨。7 月经济投资数据下滑，信贷社融也超预期跳水，银行贷款全是房贷，企业需求低迷。由于经济金融数据低于预期，市场宽松预期再起，做多情绪升温，基本面利好下，机构将收益率买下去。
大量配置资金持续入场。对理财和保险而言，今年有不少非标、协议存款陆续到期，存量到期资金转向债市寻找机会;对银行而言，表内对企业贷款持续下滑，仅房贷一枝独秀，农商城商行为代表的资金同样涌入债市;为了博取收益，不少机构选择加杠杆、拉久期、博价差策略，使得债市波动加大。
央行稳资金、控杠杆，债市出现调整。本周资金延续偏紧，14 天以上货币利率上行，与大行融出减少、超储低位、公开市场投放趋降、回购需求仍大等有关。据悉 23 日央行重启 14 天逆回购询量，此举虽有助于稳定中短期资金面，防止利率明显上行，但也将抬高机构资金成本，结合近期公开市场操作的紧平衡操作，央行或旨在控制债市杠杆。债市受此影响，收益率出现明显调整。
当前利率还有下行空间吗?需要基本面与政策配合
1)从基本面看，利率长期仍有探底可能。2002 年、2006 年和 2008 年，经济基本面下滑和通缩压力是导致我国国债收益率低位的主因。长期来看，国内制造业投资受制于产能过剩，在人口红利消失后，地产投资下行难以避免，而基建投资只能起到托底作用;而居民收入提升有限，地产对消费有挤出效应。因此，未来我国经济增速可能低于 2008 年，利率长期有探底可能。
2)从贷款比价看，当前债券利率与贷款收益匹配。10 年期国债利率与考虑资本占用和税收成本后的贷款收益率应相当。
当前贷款利率在 5.25%左右，对应 10 年国债利率 2.75%左右，10 年国开债利率 3.1%左右。后续债券利率向下突破，需要贷款利率进一步下行，而这又取决于货币宽松政策。
3)从理财配置看，资产负债互相影响。理财资产端的债券收益需要覆盖其成本。采用 2 倍杠杆率和 2.2%-2.3%的货币利率，估算能够覆盖理财收益率的债券利率范围。当前理财收益率维持在 3.9%，对应 10 年国开利率为 3.1%，10 年国债利率为 2.73%，后续走势取决于货币利率和理财成本。
4)从期限利差看，目前处于历史低位。目前 10 年与 1 年国债期限利差在 60bp 左右，低于过去 10 年的历史均值，接近历史四分之一分位，处于低位;同时，也与 15 年以来的平均期限利差接近，相对合理。若要继续压缩期限利差，需要明显的基本面下滑预期和货币宽松预期配合。
短期步入震荡期，长期仍看好债市
短期存风险点。1)经济通胀短期平稳，并未明显失速，而财政政策和 PPP 也有可能发力、托底 4 季度经济。2)4 季度通胀存短期反弹风险，美国 12 月加息预期仍存。3)央行近期维持资金紧平衡、控杠杆的意图愈发明显，14 天逆回购也可能重启，短期内降息降准难现，去杠杆也对债市不利。
短期步入震荡期。结合期限利差、理财配置和贷款比价，以及基本面和货币稳健预期，当前债券收益率基本匹配我们估算的利率中枢区间。后续债市将步入短期震荡期，短期维持 10 年国债区间 2.5%-2.9%，10 年国开区间 2.8%-3.2%。
长期仍看好债市。但从长期基本面看，我国地产需求难言改善，拐点越来越近;财政收支捉襟见肘，基建投资也不乐观，未来经济下行压力仍大，今年的 10 年国债利率已突破 08 年 2.7%的低点，2017 年则有望突破 02 年 2.3%的低点。
关注利率向下突破需要的条件：回购利率下调/货币进一步宽松、地产销量负增，以及通胀见顶回落，这些信号若出现则有望带动债市继续上涨。