股市需繁荣稳定 证监会要“多监少管”

新常态需繁荣股市 证监会要“重监轻管”

田利辉，伦敦大学伦敦商学院金融学博士，南开大学金融学教授(博导)、金融发展研究院负责人，执业律师资格，教育部青年长江学者，2014年中国青年经济学人大奖获得者。

【编者按】

继4月大盘走跌，市场质疑IPO提速常态化之声渐起，从减持新规出台，到IPO节奏变速，两个多月股票市场未见太平。对于刘士余及其上任以来的一系列监管新政，在市场走低的当下，不满之声达到沸点。从去年12月的“严惩资本大鳄”到今年4月“大幅减持吃相难看”，监管层的接连发声在引起“叫好”的同时，却也诱发了市场的噤若寒蝉。那么，政策的接连出台对股市意味着什么?作为法律的执行者，证监会到底是重监督还是重管理?除了惠益公众投资者，股票市场的“繁荣”和“稳定”究竟意味着什么?新京报推出“刘士余主席，我想和你谈一谈”第八期，邀请伦敦大学伦敦商学院金融学博士、南开大学金融学教授(博导)田利辉，共议政策变动下的资本市场。

2017年4月7日以来，在流动性趋紧和监管措施频出的情况下，我国股市出现了大幅下跌，带来坊间众多非议。韩志国等人士开始直接指责证监会刘士余主席，一时间成为媒体热点。

作为学者，笔者无意和有着多个约束条件的监管当局领导“谈一谈”，更无意加入韩志国和钮文新等人的论战，但是愿意鼓励官方和民间共同努力，防止妖魔化股市，建设繁荣稳定的中国股票市场，形成有中国特色的慢牛股市。我国监管当局需要多监少管，确需管理干预之时要进行预期管理，防止股市大起大落。

谈微观 降成本、去杠杆需股市繁荣稳定

当前资金空转引发众多关注，政府试图引导资金“脱需入实”。的确，实体经济是社会发展的基础所在。然而，培育经济增长的新动力离不开金融市场的跨期估值和资源配置作用，实体经济的发展离不开金融市场的稳定。

根据国际清算银行最新数据,中国2016年三季度末非金融企业杠杆率为166.2%，是世界主要经济体中企业负债率最高的国家，甚至超过希腊等国家。同时，我国的债息率又远高于其他发达经济体。大企业的贷款利率大约是5%多一点，民营企业都在7%~8%甚至更高，“温州指数”(民间借贷利率)一般都在18%~20%以上。我国制造业等企业财务成本高企不下。如果企业获得股东投资，那么企业的净资产就会扩大，负债率就会下降。

所以，中央经济工作会议把去杠杆作为“三去一降一补”五大任务之一。债转股显然是去杠杆的有效途径，但前提是股票存在不菲的市场价值，否则只能是不熟悉企业具体运营的债权人取代原有企业控股股东及其管理团队。如果股市繁荣，股票能够公允定价并随着经济好转而逐步升值，那么不需要“债转股”硬措施，我国众多企业的杠杆也能逐步降下来。

企业的融资成本是由其债务成本和股东权益成本在资本结构的系数下进行加权平均而得。融资成本可以通过压低无风险利率来下降，也可通过降低风险溢价来下降。无风险利率源自央行规定市场认可的基准利率，风险溢价和市场起伏动荡密切相关。

因此，如果股市动荡，那么风险溢价就会大幅提高，带来债务成本和股东权益成本双双走高。如果股市低迷，那么股东就会要求较高预期回报率，带来融资成本的上涨。实际上，我国在今年4月货币政策趋紧和股市大幅下跌的冲击下，企业的融资成本已经开始新的一轮上升。这也就是说，一个繁荣且稳定的股市是我国企业降成本和去杠杆的有效途径。

谈宏观 支持实体经济需要金融稳定

市场信心左右着股票市场的短期波动，而股市崩盘往往可以通过资金交易链条迅速传导到实体经济。1929年的股灾带来了世界经济大萧条。1997年的汇市冲击和亚洲股市暴跌，然后引发了亚洲多个经济体的危机。2008年，美国次贷危机引发美欧股市大崩盘，世界经济进入了深度调整阶段。

改革开放之后，我国逐步从计划经济转轨步入市场经济年代，虚拟经济与实体经济的联动日益增强，特别是近年来的股市变化直接干扰了实体经济运行。2013年同业拆借市场引发的沪深股市6月25日之后连续两个月的暴跌改变了当时的经济信心，实体经济增长速度随之趋缓;2015年查配资引发的沪深股市6月15日之后的暴跌一举改变了中国实体经济在2015年上半年的向好走势;2017年的监管风暴带来的沪深股市4月份大幅大跌也在相应地引发第二季度GDP的走弱。金融不稳，经济就不会稳。

虽然，2017年初，我国微观企业绩效和宏观经济增长表现不错。从2015年主板非金融上市公司净利下滑，到2016年触底回升，再到今年一季度盈利两位数的增长，上市公司业绩靓丽。与此同时，按可比价格计算，我国经济在2016年1-4季度增长率分别为6.7%、6.7%、6.7%和6.8%;在2017年一季度增长6.9%。我国经济增长不仅出现企稳势头，而且开始拐头向上。

然而，在我国适度收紧流动性的背景下，证监会等金融监管机构同时祭出强监管措施，股市、债市和大宗商品市场同时出现大幅下跌。我国经济增长在四、五月份趋缓。中国社科院日前发布的经济蓝皮书指出，根据中国宏观经济季度模型预测，2017年第一季度至第四季度，我国GDP增长率分别为6.9%、6.7%、6.6%、6.5%，出现了下降走势。

金融市场必然有波动，但不能时不时出现大起大落，甚至动荡不已。市场的相对稳定是金融安全的重要组成部分。只有守住金融安全底线，才有实体经济的健康发展。如果没有金融安全和经济发展，金融创新和监管改革就失去价值和意义。

谈措施 繁荣稳定的股市需要“多监少管”

公正地讲，刘士余主席继任以来，推出的措施招招给力，相对有效打击了股市大鳄和庄家，通过推行新股发行常态化支持了实体经济，股市大起大落现象也有所减少。

然而，他个人的敢言风格在获得掌声的同时，也产生了一片嘘声。究其原因，反映出我国股市的政策风险不降反升，股市定价功能和相应的资源配置功能亟须优化。

政策风险造成股市跌宕

刘士余主席上任，监管思路很明确——依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。然后，巧妙化解了新股发行注册制的达摩克利斯之剑，表态“注册制是必须搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究”，“配套的改革需要相当的过程、相当长的时间。”这意味着，我国政府不会在短期内贸然推行注册制。

当然，笔者多次主张，注册制要搞，但应另辟蹊径，不要引发沪深股市的崩盘。与此同时，我国股市开启了有限起落的慢牛格局。较之囊括了不少权重较大的银行股和央企股的上证指数，深证成指更能反映个股的总体表现。

2016年3月初，深证成指9000.89点;2016年12月初，达到11124.81点。这一期间，我国证监会认真审核新股发行和监管已上市公司，惩治了安硕信息虚假信息披露和欣泰电气连续造假等重大案件，并开启了劣质公司下市模式，杀鸡儆猴。这一阶段，证监会多监少管，有助于股票市场繁荣稳定。

然而，刘士余主席在2016年12月初的一席讲话，震惊四座，一贯行事低调的刘士余主席开始充满感情色彩的高声痛批“野蛮收购”，并在此后屡有名言。如12月中下旬告诫期货公司，“卧榻之侧岂容他人酣睡”。2017年1月表示，“严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑。”随之，深证成指开启了迅猛下降走势。在一个半月内，深证成指从11125点跌至2017年1月16日的9712点。

随着实体经济向好，深证成指从1月16日缓慢爬升到10702.88点。2017年4月8日，在中国上市公司协会第二届会员代表大会上，证监会主席刘士余直击A股市场当前痛点，再抛八大观点，包括“雄安新区是重大机遇，上市公司不要添乱”、“股权层级太复杂，会为内幕交易提供机会”、“大幅减持吃相难看，要‘秋天算账’”等。

在刘主席讲话赢得一片掌声的同时，市场噤若寒蝉。在趋紧的货币政策和整肃资产管理的多项强监管措施下，深证成指从4月7日的10702.88点迅速跌到5月11日的9776.45点。2017年5月14日，新华社发文，指出“一阵风、运动式监管往往难以达到预期监管效果”，认为监管“需要统筹考虑、协调推进”。同时，政策层集体释放信号呵护市场，股市再度企稳。

回顾历史可以发现，我国股市近期是在监管政策下形成了跌荡起伏，市场风险主要是由政策风险组成。如此一来，股票市场的定价相对失灵，资本资源配置功能难以发挥，价值投资也就难以得到认同。故而，市场出现对监管当局的非议，也在情理之中。

证监会是法律的执行者，当“多监少管”

事实上，近期管理措施频频，和我国监管当局的定位密切相关。“监管”一词虽然是联合式，似乎是监督和管理并重，但实际上应为前重后轻，重监轻管，英文俗称watchdog，管也应是看管。

我国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。法律地位也重在执行，维护市场秩序，保障合法运行。

证监会不是立法者或者政策的制定者，而是法律的执行者，是市场的监督看管者，功能在于防止有庄家刻意扰乱市场，掠夺财富。

如果我国证监会将自己视为市场的管理者，肩负着发展资本市场，甚至发展实体经济的重任，忙于管理上市公司分红等具体行为，试图影响股市投资者投资方向，那么监管人员势必辛劳不堪，而股市也会像孩子一般哭闹不止，失去应有的经济晴雨表、资本资源配置功能，甚至会因监管而形成风险。

恰如刘士余主席所言，我国金融机构，也理应包括金融监管机构，需要“少几分浪漫，多几分严谨，多几分理智。”只有我国监管当局多监少管，建设公开、公平和公正的交易场所，市场这只无形的手才能实现优化资源配置功能，并服务实体经济。

在市场没有出现失灵，市场参与者能够遵纪守法的情形下，对于市场的管理容易造成市场干预，故而需要审慎从事。如果确因国计民生需要改变政策，那么需要做好预期管理，防止因为政策突变引起的市场参与者蜂拥而上、或者踩踏出场而带来的恶性事件，导致金融不稳，影响实体经济正常发展。若要继往开来，还需让市场的归市场，政府的归政府。