IPO发行影响“壳价值”涨跌 市场需要时间

IPO冲击壳价值，市场需“换手”时间

尹中立

社科院金融研究所金融市场研究室副主任;擅长股票市场和房地产金融市场的政策分析。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司等，有丰富的银行和证券工作经验。2004年后在中国社会科学院金融研究所从事研究工作，致力于资本市场、房地产金融的理论、政策及实务研究。

【编者按】

“要理解中国股市的现实与理论之间的矛盾，应该从股票的‘壳价值’入手。”6月13日，社科院金融研究所研究员尹中立如是评论。然而，什么是壳价值?壳价值到底多重要?当下A股下跌是否必然?此前创业板和中小板的牛市行情与此又有何关联?最重要的，中国要走出怎样的改革路径?

由4月行情走跌而引起的IPO常态化之争持续至今，已近一月半。5月24日，韩志国在微博上犀利评点股市，引起众多散户追捧;5月27日，减持新规出台;6月2日，证监会继此前平均每周核发10家企业IPO后，首次降为4家;随即，市场开始了一场关于发行暂缓的激辩。叶檀、高善文、钮文新等学者纷纷出列。一周后，IPO审核恢复至8家，热潮依旧未退。

为详解中国股市之惑，新京报自5月25日推出“刘士余主席，我想和你谈一谈”系列评论，邀请市场人士及专家学者，分别从监管新政、发行机制、交易机制等方面建言献策，时至今日已至十期。作为终期，本期“谈一谈”邀请社科院金融研究所研究员尹中立，详解清洗“壳价值”背后的A股之痛。

中国股市究竟要如何走出一条适应中国现实的改革之路?“实践是检验真理的唯一标准”，或许永不过时。

【1股价】

IPO毫无疑问会影响股价

新京报：股票市场4月以来持续低迷，近一个月不断有声音将此归结为IPO常态化，近日证监会发行节奏也有所调整，近三周分别发行7家、4家、8家，你是如何看待IPO发行与股市大盘关系的?

尹中立：从近日市场关于IPO的争议来看，这里有一个潜台词，就是IPO发行影响到了股价，现在政府监管层对市场的这种议论或者提议做出了善意的回应，我认为这是对的，但是一定要分析明白，IPO为什么会影响到股价。

从股价定价理论来讲，IPO的速度与股价之间其实没有关系，因此市场上也有不少声音指出IPO与股市涨跌无关。股价是上市公司未来现金流的贴现，贴现的分子是上市公司盈利的预期，分母是无风险收益率和风险溢价。因此，股价取决于三个因子，分别是上市公司的收益、市场的无风险收益率和市场的风险溢价。从这三个因子来看，上市公司股价和股票市场发行多少股票，的确没有任何关系。

但是，市场为什么会认为股价与IPO有关系?

在现实当中，IPO毫无疑问影响到了股价。原因不是股票定价的理论错了，而是我国股票市场有它独特的、区别于其他成熟市场的地方。

【2买壳】

“壳价值”是中国股市独特之处

新京报：你认为IPO在现实中影响到了股价该如何解释?中国股票的独特之处又在何处?

尹中立：我国股票市场有别于其他市场的地方在于，股市建设20多年以来，IPO是受到行政控制的，导致形成了路径依赖。由于IPO速度受到控制，所以无论上市公司多么优秀，在IPO的过程当中都要付出相当多的成本。这个成本包括三方面：第一是时间成本，第二是财务成本，还有灰色成本。

时间成本很好理解，公司需要排队，得排一年以上，甚至是三年以上;其次是财务成本，在排队过程中，公司要应付各种各样中间机构的检查，还有中间费用，比如，律师事务所、会计事务所进驻以后，公司每年得承担相应费用，又比如，人员往返于北京监管层汇报材料，各种的飞机票、住宿费，这些都是成本。但是更重要的是灰色成本，公司需要公关，甚至是行贿，从以往发生的多起案例来看，这一成本是巨大的。

这些成本加在一起，构成了中国特色：非上市公司在变为上市公司的过程当中，需要付出额外的高昂成本，这个成本简单理解，即为“壳价值”。所以，这就解释了为什么中国上市公司没有任何主营业务，甚至有些公司已经基本没有员工，但依然有很高市值。

我们在香港市场上看到，很多股票只有几千万的总市值，甚至更低。但是，到目前为止，我们在A股市场市值最低的公司也要在20亿左右，这在全世界股票市场上是绝无仅有。公司如果没有任何主营业务，按照一般的股价定价模型来看，他的盈利预期是零，这个公司的理论价值应该也是零，但是它为什么能有十几个亿、二十几个亿?因为有“壳价值”，这是问题的关键。

从上面分析来看，我们上市公司股票的实际价值其实由两部分构成——理论上现金流的贴现价值，加上壳价值。

股票市场IPO发行的速度，并不影响现金流的贴现价值，但它影响股票市场壳价值的涨跌。当IPO速度越来越快，就意味着IPO成本在降低，时间成本、财务成本、灰色成本都在降低。总成本的降低，也意味着壳价值在贬值。

【3发行】

IPO发行影响“壳价值”涨跌

新京报：你可否详细谈谈IPO发行速度与壳价值间的关系?

尹中立：回顾历史，可以发现壳价值的波动与IPO速度紧密相关。2013年底，我们通过具体数据测算发现，当时壳价值大概在七个亿左右。这七个亿是怎么来的?是把沪深两市市值最小的20家公司加在一起平均，大约是7个亿。当这些上市公司基本没有主营业务，现金流贴现价值是零时，股票的平均价格也大概在7个亿左右。

到2015年底，股票市场的壳价值达到30个亿。这意味着，从2013年底到2015年底，壳价值涨了不止3倍，为什么?原因就是IPO暂停，导致时间成本、财务成本都变得更加高昂。

壳价值的变动也影响到市场走势。在2012年至2014年10月份(即2014年底整体股市走强之前)，蓝筹股指数基本没有上涨，而其间中小板和创业板股价已走出牛市行情，创业板指数从600多点，一直涨到1200点。为什么在蓝筹股几乎没有涨跌的情况下，创业板能涨约一倍?因为IPO暂停导致壳价值不断上涨。

壳价值有一个特点，就是每一个壳对应的价值是一个常数，和股本大小没有关系。因为中小板和创业板总股本较小，股本越小，每一股对应的壳价值就越高。中小板和创业板这些小盘股，对壳价值的波动也就更加敏感。所以，这就是为什么在市场整体行情不高的时候，中小板和创业板能够率先走出持续两年多的牛市，当时把这个现象叫结构性牛市。

当我们理解了这一点，我们就能知道2015年、2016年底，尤其是IPO常态化到现在，为什么创业板和中小板会一路下跌。这正好与2013年、2014年的状态相反。

因为IPO常态化，新股堰塞湖逐步消失，IPO成本降低了，壳价值也就在这一过程中不断缩水。具体来看，在2016年第二季度的时候，壳价值还有30个亿，现在已经在不断下降，下降了差不多10个亿。假如总股本是一个亿的股票，对应壳价值原来是30块钱，现在是20块钱，一下子就少了10块钱，这就是中小板和创业板为什么从去年第四季度一路走低的关键原因。

【4退市】

严格退市加速“壳价值”归零，市场会雪上加霜

新京报：你提到IPO加速迫使壳价值降低，这种下跌过程将持续多久?

尹中立：IPO扩容，壳价值就会不断走低，这就意味着小盘股会一路下跌，一直跌到壳不值钱为止，跌到垃圾股市值归零。那个时候就意味着壳价值消失，股市才是一个正常的股市。所以，我们正在经历的中小创市场下跌实际上是在进行结构调整。

这里存在一个问题，股市下跌意味着投资者的股票缩水。那么，社会投资者的承受能力能有多强?当下，市场从三十亿跌到二十亿，才跌了30%，市场已经难以承受。

新京报：市场上也有声音认为，IPO提速没问题，但不能“只进不出”，对于退市制度你如何看待?

尹中立：刚才我解释了IPO发行是决定壳价值的一个主要因素，它还有另外一个因素就和退市有关。因为一旦退市，就意味着公司彻底告别市场，壳价值快速归零。因此，如果要严格实施退市制度，那么会加速壳价值归零的过程。

此前市场上有声音指出，要加强退市制度。既然IPO的常态化，投资者已经难以承受，那么如果再加上退市制度这一道门槛，市场将会雪上加霜。

因此，降低壳价值、加强退市制度，都是一个理想化的设想，但是在现实当中，需要找到一个可行路径，让它慢慢变成现实，不能急于求成。

【5措施】

需可行路径，不能从10块钱突然跌到零

新京报：你提到要寻找可行的路径，调整股市结构，对此有何建议?

尹中立：中国股市建立二十多年以来，IPO一直受到控制，我们已形成了强烈的路径依赖。其中参与者，无论是上市公司、机构投资者、散户投资者，还是券商、中间机构，他们的所有投资和从业经历，都是基于这一假设前提。现在要修改前提，就一定要找到可行路径。我个人认为，这个路径的选择，一定要用时间慢慢去做。

第三任证监会主席周正庆有一个名言，一家公司从十块钱突然跌到一块钱，所有人都会承受不了，因为血本无归。如果有办法，第一步让它从十块钱跌到九块钱，然后进行充分换手，前面的人以九块钱都卖掉了，赔了10%;第二步从九块钱跌到八块一，再进行全部充分换手;第二批接手的人又赔了10%，以此类推，直至跌到零。

如能这样操作，相信没有人有意见，因为每个人只赔了10%，这是一种可行的办法。千万不能从十块钱一下子跌到零，市场是不会答应的。

不过，从十块钱跌到零，每个人只赔10%，就意味着需要很长时间，用充分的换手去化解这个矛盾。如果急于求成，只能半途而废。按照以往证监会主席的监管经验来看，当下的方法和理念此前并非没有过，但是是否成功了?其中有很多值得反思的地方。

市场需要时间来化解矛盾。现在的方向非常正确，但我们在沿着正确的方向前进时，要有充分耐心，让市场慢慢适应。价格的回归不能一步到位，并且不能让市场形成一致预期。如果形成熊市预期，事情又会难办，这当然也需要相关部门做好预期管理。

中国改革最大的经验，就是让大多数参与者受益，如果参与者大多受损，事情将是不可行的。