诺德基金研究员姜禄彦：消费复苏是2023年较为确定的基本面-天天新要闻

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从2022年12月疫情管控全面放开以来，消费板块先是经历了集体感染期间的消费场景缺失，后因全国范围感染达峰进度超预期、返乡数据大幅增长，从而实现了超预期的恢复。展望2023年，宏观层面消费复苏是主要的经济增长驱动力，资金层面超额储蓄的释放是对消费复苏能力的保障，微观层面消费场景的复苏、商务活动和社会流动性的恢复，叠加疫情影响导致的低基数，可以判断2023年消费复苏是较为确定的基本面。

一、达峰后消费环境和消费数据实现了超预期的复苏

1、餐饮。某头部火锅品牌的叫号数，从12月中旬相对前一年同期的20-30%恢复度提高至1月中旬稳定在90%以上。春节期间也仍然维持在90%以上的恢复水平。

2、影院。全国影院线上客流恢复程度从1月初恢复至同期的55-60%左右提高到春节期间的110%+，春节档票房同比增长10%以上，观影人次与2019年已经基本持平。大范围聚集性娱乐活动在春节期间看到有较好的恢复，整体复苏情况超预期。

3、本地出行。从1月中旬开始正逢春节返乡，大城市的地铁出行客流量相比同期的恢复度进入了平台期。其中，一线城市的深圳，新一线的天津、郑州，二线中的石家庄、昆明等城市，地铁客流量都超过了2022年同期。但即使叠加返乡因素，北京和广州的拥堵指数依然超过去年同期，深圳和上海的拥堵指数接近去年同期。

4、春运。因疫情三年对社会流动性的限制，在感染高峰期过后2023年春运出现大规模返乡潮。春运前21日（1.7-1.27），全国发送旅客恢复到19年53%的水平，环比春运前20日恢复程度基本持平，同比22年增长55%。

整体而言，在疫情管控放开初期，投资者普遍对整体消费恢复的速度和春节消费预期较低。但随着2022年12月底感染达峰进度超预期，从圣诞节和元旦开始，各个方面的消费数据都出现了超预期的恢复。目前从春节数据来看，春节消费也较为超预期。

二、宏观微观各个层面都有利于消费复苏

展望2023年，国内主要的宏观驱动项应该落在消费上。1）2023年伴随着以美国为代表的发达国家在消费、服务、生产等指标上的回落，2023年的预期外需情况不乐观。且美联储预期将在2023年保持全年利率维持在5%的相对高位，这也将显著压制海外需求，近期美国服务业PMI回落至荣枯线50以下，纽约联储制造业PMI也大幅回落跌破前低（-32.9，市场预期-8.7），服务业制造业需求走弱皆有数据上的验证。海外需求的疲软将拖累出口。2）由于国内制造业跟外需的关联度仍较高，因而今年制造业投资增长亦有约束。国内基建增速或较高，但基建对产业链的拉动效应相比房地产要弱，而2023年的地产行业投资当下一致预期依然对经济增长可能会有所拖累。因此，横向比较拉动经济的三驾马车中，今年消费的弹性更值得关注。

资金层面，历史最高的“超额储蓄”水平是对消费复苏能力的保障。2022年居民新增存款18万亿元，同比多增8万亿元。虽然“超额储蓄”规模存在分歧，但中性预期也有3万亿左右。参考卖方宏观测算，如果考虑利息损失限制，这3万亿中能够在2023年到期释放的规模约为1.5万亿元，相当于全年社会零售规模的3-4%。

微观层面，消费场景、商务活动和社会流动性正在快速恢复。如上所述，已经出现了餐饮、影院、出行、返乡等各个消费场景和社会流动性方面的数据超预期恢复，另据合肥、南京、郑州等地的草根调研反馈，白酒经销商普遍接到了年后商务活动补办的酒水订单，这可能意味着商务活动的快速修复也即将开始。

尽管市场依然存在未来疫情长尾是否会使得居民消费持续承压的担忧，但参考海外国家放开疫情管控后的消费表现，疫情二次冲击只能造成消费数据短暂回落，且我们国家以世界相对较快的速度接近实现群体免疫，预计疫情二次冲击对国内消费造成的影响较小。

综上，宏观微观各个层面皆有利于消费的复苏，叠加疫情三年导致的低基数，可以判断全年消费复苏是较为确定的基本面。

三、细分板块投资机会

白酒、啤酒、餐饮酒馆卤味等门店业态、调味品速冻等餐饮供应链业态，过去3年持续受到消费场景和消费力的压制，今年消费场景和消费力的修复将带来这些板块基本面和估值上的双击。

白酒板块，高端价格带（千元以上）主要消费场景以高端礼赠、高端商务宴请和高端个人消费为主，因消费群体收入稳定性高，特征是需求稳健，预计未来2年依然可以维持两位数的收入业绩增速。次高端价格带（300-600元）主要消费场景是中小企业商务宴请、婚丧嫁娶宴席消费等，2022年无论是商务宴请和民间宴席的消费场景，还是中小企业和中产阶级的消费力都在持续受损，因此这个价格带在整个2022年和2023年一季度都处于下滑状态，随着消费场景和消费力的逐步恢复，2023年二季度后次高端价格带的业绩弹性最大，板块（主要是全国化次高端名酒）将充分享受业绩和估值的双击。

中档酒（100-200元）主要消费场景是低线城市宴席、亲友聚会和走亲访友伴手礼，其中因低线城市疫情影响弱于高线城市，以及2023年春节返乡人流大幅增长带动亲友聚会和伴手礼需求大幅增长，所以中档酒的需求在2022年好于次高端，2023年一季度将显著受益，这个板块对应的上市公司主要是区域酒（以徽酒苏酒为主）。

低端大众酒（百元以内）主要消费场景是自饮，特征是需求稳定性高。因此，未来2年整体看多白酒板块，持续看好高端板块的业绩稳健性和估值性价比；从节奏上看，2023年一季度高端酒和中档酒需求较为稳健/受益，高端酒和区域酒的业绩较为确定；2023年二季度之后，次高端价格带需求端预计将显著恢复，且板块将进入连续4个季度的低基数，从而次高端白酒板块将呈现出显著的alpha。

餐饮、酒馆、卤味等门店业态，对社会流动性高度敏感，在封控期间受损相对较为直接，因此在疫情后其消费场景的恢复也相对直接、迅速，参考海外经验，疫情防控放松后，大多数国家的餐饮消费也基本回到了疫情前的水平。餐饮需求的复苏也将同步带动餐饮供应链企业的需求复苏，其中调味品板块的长期需求稳定，消费者黏性高，且2023年大概率将进入原材料成本下行周期，调味品板块的业绩弹性高于收入弹性；速冻食品板块，近几年受益于餐饮连锁化率的提升、餐饮企业降本增效需求提升带动的对后厨便捷化标准化备餐的需求提升，因此板块的业绩成长性在整个食品板块将持续具备明显的alpha。啤酒板块，餐饮消费和家庭消费各占一半。2022年餐饮消费明显受损，2023年将受益于消费场景的复苏。且餐饮是啤酒高端化的主要承接场景，因此餐饮消费场景的复苏将带来啤酒板块消费量和产品结构两方面的利好，从而预计啤酒板块的业绩弹性也会高于收入弹性。

四、总结

展望2023年，消费是宏观经济主要的增长驱动力，超额储蓄的释放从资金层面保障了消费复苏的能力，微观层面消费场景、商务活动和社会流动性都在持续复苏，且1月后餐饮、影院、出行等各项微观消费数据都在呈现超预期的恢复情况，叠加疫情3年导致的低基数，可以判断全年消费复苏是较为确定的基本面。因此，我们持续看多白酒、啤酒、调味品、速冻、餐饮、卤味等板块，其中白酒可能依然是未来2年估值性价比相对突出的子板块，高端白酒需求稳健持续看好，区域酒一季度业绩确定性相对较高，从二季度开始次高端白酒将呈现出显著的alpha。

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