华泰柏瑞李沐阳：重塑与新机 2023会是又一个光伏大年吗？ 速读

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要说近几年A股市场的“当红炸子基”，光伏一定榜上有名。自2020年以来，在“碳中和”的春风中，中国光伏产业迅速崛起，迎来了持续发展的高峰期，在短短两年时间里，中证光伏产业指数飙升两倍，涨幅高达214.8%，为不少投资者创造了可观的投资机会（数据来源wind；数据区间20200101-20211231）。

然而，经过前几年的“狂飙”突进，光伏指数进入震荡盘整。2022年，产能扩张带动硅料价格下行、新生力量加入扩产大潮、技术更迭，光伏行业在变化中前行。展望2023年，双碳目标依旧，多地密集出台碳达峰实施方案，明确碳达峰具体目标，哪些细分领域能在重塑与新机中脱颖而出？

近日，华泰柏瑞基金指数投资部总监助理、“百亿”光伏ETF基金经理李沐阳先生做客《上证零距离》直播间，详解光伏产业目前面临的挑战和机遇，亮点满满，精彩纷呈。

Q1：从去年底开始，光伏中下游硅料价格下跌引发了投资者不少担忧，近期似乎又出现反弹。对此您怎么看？

李沐阳：硅料价格从去年最高300元/公斤左右，最低这一轮跌到130元/公斤左右，下降的幅度确实很大。最近又出现了一定的反弹回调，整体价格稳定在220-240元/公斤左右（中国光伏行业协会，截至20230220），可以说是先下后上。这对于光伏板块的景气度有很大影响，之前硅料成为整个行业“卡脖子”环节，“卡脖子”卡的时间太长，一下子放开需求到底能不能跟得上？其实现在没有验证，产业链都在担心这一点。最近一段时间光伏特别是主产业链行情稍微走得弱一点，这也是正常的。同时，近期光伏板块走势偏弱不光是产业链价格存在问题，市场或许对光伏板块也有一点审美疲劳。从2020年第一次提到“碳中和”，到现在已经三年时间了，这段时间市场对于光伏非常的熟悉了，那今年市场环境发生了变化，出现了新的主题大家可能更倾向于去关注这些新主题，因此从情绪的角度分析近期走弱也属于正常现象。

Q2：能否对整个光伏产业链做个简单梳理和介绍？

李沐阳：光伏产业链很简单，它是线性产业链，最上游是大家“苦秦久矣”的硅料，然后是硅片，之后是电池片，最后是组件。

硅料是从硅矿中提炼金属硅，传统来讲都是用改良西门子法，也有一部分颗粒硅用流化床法，得到有金属光泽的像石头一样的东西。有了硅料之后，需要把硅料放到坩埚里熔化，然后插一根子晶进去，拉出一根硅棒，这就是拉晶的过程，之后切片得到硅片。但硅片不能导电，为了导电，我们需要在这个硅片上进行刻蚀、制作PN结，把它变成可以导电的系统，形成电池片。刚做出来的电池片功率比较小，且很薄、易碎，所以要把它串并联，把电压、电流加上来，另外还要在上面做一些防护措施，比如经过涂上胶膜，盖上玻璃板等流程后才成为一个完整的组件。也就是说，从上游到下游依次经过硅料、硅片、电池片、组件环节，把这个组件卖给最下游的电站，形成线性产业链。每个环节之间都有关联，相互有促进作用，既相互合作，又相互竞争。

Q3：光伏产业链降价其实一定程度上对装机量还是有提振作用的，同为受装机量提升的产品，逆变器跟其他辅材相比有更高的估值水平，这是什么原因？

李沐阳：一方面，从产品来看，别的辅材料都是跟着组件走，组件一般寿命有20-25年左右，时间周期比较长，但是逆变器是5年左右一个更换周期，相当于组件更换一次，逆变器已经迭代5次，从这个角度来说，逆变器天生就是更好的商业模式。另一方面，从景气度的角度思考，逆变器还带有储能的概念，估值分部叠加起来，储能业务估值的空间感更强，所以含有储能的逆变器增速大概率会超过光伏行业的Beta增速。

Q4：各大机构预测国内外装机量水平有40%左右增速，今年会不会有超预期的表现？

李沐阳：个人觉得应该会超预期，去年是不及预期，前年中国装机量是53GW，去年是90GW，今年理论上能达到140GW左右。全球去年完成240GW左右，到今年350GW左右应该问题不大（中国光伏行业协会，截至20230220）。装机还是有超预期可能性的，现在还有很多地面电站的存量需求没有完全释放，随着硅料价格下调，下游集中式电站的各大央企开始招标，从而对今年整体装机量将会有更透彻的预估， 3月以后可能是光伏阶段性布局的机会。

Q5：下游电站对于光伏组件的价格趋势如何看待，IRR决策的逻辑？

李沐阳：光伏的需求分为三个部分，第一个部分是集中式电站，第二个部分是户用式光伏、分布式光伏，第三个部分是出口海外。之前很多人说下游国企对IRR的要求很严苛，如果IRR达不到6%就不装机。其实不是这样，去年组件价格很高时，达到1.8元、1.9元的时候，下游也会逐渐释放一部分装机需求，因为对于下游电站来说更像是政治任务，并不是非常市场化的。所以对于集中式光伏，价格低更利于装机是对的，但也并不是价格高就不装。之前大家预期硅料价格下跌，利润会从硅片转移到组件，但是市场也会有不同的声音，觉得电站会因为IRR的要求向组件压价，最终电站的运营可能是受益的。但由于有时候并非价格高就没有装机需求，所以这也意味着组件端或者电池片端存在把超额利润截留的可能性，目前来看，硅料占整个产业链环节利润的比例有50%以上，等价格逐渐往下走，分一部分利润到下游也是很正常的现象。

Q6：国内大储招标近几个月持续大增，后期有哪些机会点？

李沐阳：大储招标本质上是景气度比较好，新能源整个产业链从最开始的新能源车到光伏，到风电，现在到储能，去年户储由于有海外的需求刺激导致很多户储标的去年涨得非常猛。去年户储库存很高，今年又到大储，我认为大储大概率不会像去年的户储一样短期爆发力很强。目前对于整个能源体系来说需要解决的是消纳问题，光伏发电的波动性非常强，只能白天发电，所以必须配合上储能。目前国内储能的配比较低，如果未来渗透率上行，大储今年理论上能有翻倍的增幅，明年的增幅也是值得期待的。

Q7：光伏电池片未来的技术路径会朝着什么方向发展？

李沐阳：光伏产业的核心驱动力(行情838275,诊股)就在于降本提效，度电成本越低，相对来说下游的电站IRR就会越高，从而发电的经济性就越强。如果实现平价之后，成本端依然有更好的优势，稳定性更强，也就意味着装机比例越来越高，渗透率的速度也越来越快。在过去十年里，不少公司集中力量在硅片端持续发力，把硅片做得越来越大、越来越薄，在降本增效过程中体现了很多优势，才使得中国的光伏技术领先全球。下一个过程大概率会在电池片环节做出一些努力，比如，最开始电池都是铝背场电池（BSF），效率最高是20%。慢慢地过渡到PERC技术，在PERC技术上不断更新，实现基于P型硅片的PERC+。

现在PERC+电池的效率也已经接近极限24%，这两年市场上聊得非常多的就是光伏电池片未来的技术路径，最常见的是两种，一种是TOPCon，另一种是HJT异质结。TOPCon技术是在原来PERC的产线基础上增加了隧穿氧化层，但原来的产线不需要替换，成本较低且可以提高效率。TOPCon目前理论效果能达到28.7%，理论转化效率比较高。TOPCon去年出货有20GW左右，比HJT技术路线好很多，因为改良主义更适合当前的环境，理论效率的上限比HJT还要高。另外一个技术路径就是HJT，HJT的好处是更加精简，工艺步骤少，非常适合新进入者发展。去年因为成本问题，导致异质结整体出货量在1GW左右，实际落地低于市场预期。上述两种技术路径都是基于硅基，除此之外，还有一种市场上炒得热火朝天的钙钛矿，钙钛矿和晶硅电池不一样，它是薄膜电池，是第三代薄膜电池技术。任何一个技术都有三个过程，第一是效率，第二是成本，第三是量产稳定性，目前钙钛矿的转化效率还没有提升上来，仅仅停留在实验室的理论值，且钙钛矿的稳定性也不高。当然，也不否认以后这个技术能不能成为主流技术，包括叠层电池。

Q8：去年不少做园林、食品类公司跨界到光伏产业，为什么会出现这样的“跨界”呢？

李沐阳：本质上是因为有超额利润，当一个环节有超额利润，门槛又不是很高，肯定有越来越多新进入者。光伏是高端制造业，门槛相对较低，门槛更多是在别的方面，并不是技术方面。当整个产业到达非常火热的阶段，就会吸引越来越多人关注它。这是很正常的，任何一个领域接近自身景气度高点的时候都会有这样的现象。

Q9：近期光伏板块走势比较偏弱，未来能否相信“光”？新能源板块未来会有什么样的表现？

李沐阳：本来碳中和就是一个大周期，从2020年开始说“碳中和”，到现在已经三年了，成长变成周期是每个制造业的宿命，因为利润率不可能永远保持增长，而市场会觉得你的增速不及预期，配不上之前的估值水平；与此同时，竞争格局也会逐步恶化。但这个时候我们不是完全看空它，因为正常来说，前一段时间是大Beta，后面就会逐步走向分化。没有任何一个行业永远成长，但是我们也要坚定一个信念，相不相信“光”？我觉得我是相信的，因为任何时候我们都要买有“时代溢价”的东西。当前正处于百年未有之大变局，能源安全主题或将成为未来20年都能不断有消息刺激的板块。今年是光伏从关注逻辑转变为关注业绩的关键一年，随着业绩逐步兑现以后，我相信光伏板块包括整个新能源板块还会有很多新的刺激点，这个机会是值得我们把握的。

Q10：您觉得偏行业主题类ETF产品有哪些特点？

李沐阳：传统型ETF都不产生Alpha，只是Beta的“搬运工”，作为行业ETF，最重要的就是把整个行业的基本面情况展现出来。没有任何行业ETF适合长期持有，就像没有任何一个行业是永远成长性的行业。但宽基类ETF不一样了，宽基类ETF各个行业都有，按照市值标准逐渐筛选，逐渐换血，投资者可根据自身风险承受能力和流动性需求选择长期持有。但是任何一个行业，包括互联网、白酒，只有时代的互联网，没有互联网的时代，所有行业ETF到达一定位置都会回落。行业类ETF对散户或者个人投资者来说是一个用来博取市场阶段性Beta很好的工具，不需要研究公司的基本面，只需要了解行业，无需担心个股“踩雷”的风险。

Q11：光伏ETF产品是如何选股的？

李沐阳：首先有一个大的样本空间，把A股上市的所有光伏行业股票筛到样本池里，然后进行初步筛选，剔除有重大财务风险、ST的公司，然后把剩下的公司按照市值从高到低、流动性从高到低进行排序，选择其中一部分股票作为成份股。也就是选择光伏行业流动性最好、市值最大的股票作为成份股，也就是把代表这个行业景气程度和盈利能力的龙头公司都囊括在一个ETF里。

备注：光伏ETF（515790）最新规模149.02亿元。数据来源：沪深交易所；截至日期：20230217。指数过往业绩不代表未来表现，不构成对基金业绩表现的保证。

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