欧债危机或卷土重来-世界今亮点

据大公网报导，我们自2023年度策略发布以来持续强调，欧债风险是2023年最需重视的金融稳定风险，这一风险可能在首季得以出清并倒逼全球央行走向流动性拐点，美联储可能受此影响暂停加息，金融稳定问题是2023年美联储紧缩的刹车器。2023年首季后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下，将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号，从而打开实际利率的下行空间。美联储政策不确定性的消除将助力权益市场在23年夺回失去的牛市。

(相关资料图)

我们于前期报告中多次指出：欧央行的大幅紧缩可能在2023年首季挤破意大利等压力国的主权债务泡沫。2023年首季冬季是欧洲通胀压力最大的时间，也是欧央行持续紧缩力度的峰值阶段，意大利10年国债利率和欧元区政策利率将全面突破2011年意大利债务压力爆发时的水平，欧债危机可能自此爆发。从部分欧洲债务压力国债券的海外持仓看，意大利国债的海外持仓比例超过30%，葡萄牙和西班牙国债的海外持仓比例均超过40%。因此，欧债危机一旦爆发具备进一步向外部传播压力的特征，其中包括美国。

打乱美加息路线图

欧债风险如果爆发，美国金融机构的资产质量将受冲击，压力将不仅局限在美国金融机构持有部分债务压力国的主权债，美国持有的欧洲企业债和德国等国的主权债同样将面临较大的下跌压力（截至2021年末，美国各类机构持有欧债总规模约8555亿美元）。此外，欧洲银行体系自身资产质量的恶化形成的流动性挤兑，也可能拖累作为其交易对手的美国金融机构。金融稳定的压力可能倒逼联储在2023年3月不再加息。美联储12月点阵图隐含的利率路径是：1月末议息会议继续加息0.5厘，3月加息0.25厘；此后相机抉择，或是5月加息0.25厘并在年末启动降息，或是将利率水平维持至年底保持不变。受金融稳定影响，联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引，1月末议息会议再度加息0.5厘后，本轮加息周期或就此结束。

除了金融稳定这一隐性目标外，就业和通胀是美联储的两大核心目标，我们认为2023年首季后就业数据的加速恶化和美国通胀加速回落至政策利率以下，将促使美联储进一步给出更为明确的转向信号，从而打开实际利率的下行空间。2023年3月起的政策指引以及2023年次季点阵图中（例如在点阵图中下修2024或2025年的远期政策预期）可能逐步出现较为明确的宽松预期。

就业方面，我们曾于前期报告《三问美国就业市场，劳动力紧张何时休》中从招工需求和职位空缺双重视角测算了未来美国就业市场的发展趋势，结论均指向2023年次季起美国就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。在此之前就业市场仍将维持在较为紧张的状态，就业数据尤其是新增非农就业人数预计恶化幅度有限。

通胀方面，我们使用鲍威尔在讲话《通货膨胀和劳动力市场》（以下简称“讲话”）中的框架观测未来通胀走势，在能源价格压力逐步消退后未来通胀的关键在于核心CPI（消费者物价指数）走势，鲍威尔在“讲话”中将核心通胀划分为三项，分别是核心商品、住房，以及住房以外的核心服务：

核心商品方面，自2022年10月起已连续两月处于环比通缩区间，预计这一趋势将进一步延续至2023年上半年。考虑到当前价格指数199.4仍远高于疫前水平（130至140区间），未来仍有较大回落空间。

住房分项方面，该分项韧性虽强但从房价、实际房租等各项领先指标来看未来回落确定性相对较高，鲍威尔在“讲话”中也指出分项拐点存在滞后性，但伴随实际房租价格转为下行，住房分项预计将于23年上半年转为负增长。

住房以外的核心服务方面，该分项与工资增速高度相关。我们于上文已指出：“预计2023年次季起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。”因此对应住房以外的核心服务分项可能在2023年首季均维持一定韧性，次季起可能明显回落。

综合来看，我们认为2023年美国CPI首季至第四季逐季中枢分别为6.5%、4.9%、4.1%和3.5%。2季度起将回落至政策利率以下，满足美联储降息的“隐性标准”。