建投宏观：日本央行调整YCC策略的原因及影响

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来源:CFC金属研究

摘要

2022年12月20日，日本央行突然宣布将日本10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，并宣布放宽收益率曲线控制（YCC）目标收益率从±0.25%到±0.5%左右，将长期收益率的波动幅度增加一倍。

收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC），其可以被看作是日本 “加强版QE”。自2016年以来，为应对长期通缩，日本央行出台YCC，至今该政策已实施6年。

2023年美欧央行仍有一定加息空间，全球经济政策可能维持紧缩立场。那么，若未来日本通胀持续走高，日本央行维持YCC和货币宽松的概率可能会降低。现日本央行行长黑田东彦坚持宽松立场，其将在2023年4月结束任期，也就意味着未来日本面临迎来货币政策调整的关键时期。如果日本央行从“非常规”走向“常规”甚至转向紧缩，日本国债利率走高或引发全球债券抛售潮，全球利率或形成恶性螺旋上升，对金融市场乃至全球经济都将带来更大的冲击。

什么是YCC？

2022年12月20日，日本央行突然宣布将日本10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，并宣布放宽收益率曲线控制（YCC）目标收益率从±0.25%到±0.5%左右，将长期收益率的波动幅度增加一倍。同时，日本央行表示，将继续保持宽松金融环境，并将下个季度长期政府债券购买规模从每月7.3万亿日元增加至9万亿日元。

收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC），其可以被看作是日本“加强版QE”。自2016年以来，为应对长期通缩，日本央行出台YCC，至今该政策已实施6年。通俗来说，YCC可以被理解为日本央行通过买卖本国国债等各种操作来控制国债收益率的上下限，将日本10年期国债收益率的水平压得很低，为市场提供大量流动性，最终影响公司债券收益率、贷款利率以及其他融资利率，使得利率水平能够长期维持在零附近，从而刺激经济，引导需求。

YCC分别与QE和政策利率有各自的区别和联系：

首先，YCC与QE都作用于长端利率，且都是在短端利率降至0附近之后降无可降之后，通过购买长端资产来压低长端利率，以刺激实体经济发展。但是，QE是“数量型”货币政策工具，只是通过资产购买来压低长端利率，而YCC是“价格型”货币政策工具，若收益率超出设定的目标范围，日本央行则会直接买入或卖出。其次，YCC与政策利率也极为相似，两者都是“价格型”货币政策工具，但是，政策利率主要是短端利率，但YCC控制的是长端利率，控制的是日本10年期国债收益率。

日本央行为何调整YCC政策？

自2016年以来，日本央行长期将利率调低至负值，将十年期国债收益率目标定在0%上下区间浮动，并通过购买日债方式维持利率上限。本次日央行超预期调整YCC政策，主要原因是缓解日本输入式通胀、释放贬值压力、增加日本债券市场流动性。

从货币政策立场来看，日本央行显然是坚定宽松的践行者，2022年初至今，日元相较美元大幅贬值，美元兑日元一度升至150,2022年内贬值最大幅度达30%左右。近期随着美联储加息趋缓，日元出现反弹。

2022年日本通胀形势较为严峻，日本11月核心CPI同比更是上升至3.7%，为40年以来最高水平。另外，11月PPI同比增速9.32%，仍处于2008年以来的较高位。一方面俄乌冲突导致国际能源价格高企，而日本对进口化石燃料依赖程度较大，因此其进口能源价格拉动国内通胀。另一方面，由于日元贬值，导致进口商品账面价格被抬高，导致输入式通胀。因此，本次调整有助于稳定日元汇率，进而缓解日本大量进口能源、商品导致的输入式通胀。

除此之外，适当提高YCC的利率上限有利于减少维持YCC的成本，并缓解流动性危机。数据显示2022年Q3日本央行持有国债比例甚至超过50%，因此，日本目前是全球最大的债权国，大规模量化宽松带来的充沛资金被用于投资国外的股市债市。另外，YCC政策的实施可能是为了减少资本外流。随着全球通胀中枢抬升和各经济体加息收紧货币政策，日本资产收益率明显偏低，日本央行面临不断严峻的资本外流压力，本次调整有利于资本回流日本。

日本央行调整YCC策略对市场的影响

日本央行YCC政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。2022年以来，日元大幅贬值，但日本外汇交易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变，日元仍是全球市场重要的融资货币。截至目前，日本仍然是美债最大外国持有国，截至2022年全年均值保持16%左右份额。

日本央行此次调整YCC策略可能会导致日元走强。此次日本央行的调整意味着日本货币政策开始边际紧缩，但并非表明其完全退出YCC政策。若日本央行退出YCC，预计日本10年期国债将有进一步上行空间，同时，美国和日本10年期利差缩小，未来市场可能减少对美国国债的需求，美债利率或有反弹动力。但该利差仅为影响美债利率走势因素之一，不能仅凭单一因素决定其走势，还需要分析美国实际利率和通胀的变化。

总的来看，2023年美欧央行仍有一定加息空间，全球经济政策可能维持紧缩立场。那么，若未来日本通胀持续走高，日本央行维持YCC和货币宽松的概率可能会降低。现日本央行行长黑田东彦坚持宽松立场，其将在2023年4月结束任期，也就意味着未来日本面临迎来货币政策调整的关键时期。如果日本央行从“非常规”走向“常规”甚至转向紧缩，日本国债利率走高或引发全球债券抛售潮，全球利率或形成恶性螺旋上升，对金融市场乃至全球经济都将带来更大的冲击。