天天速看：俄乌冲突这一年，大宗商品波动剧烈！未来走势如何？

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2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发起特别军事行动，俄乌冲突正式爆发。作为21世纪以来欧洲发生的最大规模军事冲突，一年来，俄乌冲突给世界增添了许多不稳定、不确定、不安全因素，目前，战局依然胶着。这一年来，全球大宗商品价格波动幅度加大，部分大宗商品的运输及供需格局也发生了内在的变化。如此背景下，粮食、原油、天然气和有色金属等重要商品未来走势如何？期货日报记者采访业内人士，进行分析展望。

农产品(行情000061,诊股)：后市仍存变数

素有“欧洲粮仓”之称的乌克兰，一度有超过2000万吨粮食滞留在敖德萨等港口无法出口。黑海粮食协议达成后，全球农产品价格是否受到严重影响？

记者注意到，一年来，全球粮食价格波动剧烈。俄罗斯和乌克兰是全球小麦、玉米、葵花籽的主要生产国和出口国，两国小麦出口合计占全球小麦出口份额的30%，玉米出口合计占全球玉米出口的20%左右，是全球重要的粮仓。乌克兰是全球最大的葵花籽油出口国，俄罗斯是全球第二大葵花籽油出口国，两国葵花籽油出口合计占全球葵花籽油出口量的80%。俄乌冲突导致黑海流域运输受阻，全球农产品市场供应趋紧。

冲突初起阶段，全球粮食和油料价格飙升，CBOT小麦价格最高涨至1363.5美分/蒲式耳，创下自2013年以来的新高，玉米和大豆期货价格最高分别达到824.5美分/蒲式耳和1784美分/蒲式耳。粮价的大幅上涨也引发了同属农产品的植物油价格的拉升，印度尼西亚政府甚至开展了为期4个月的政策扭曲操作，限制棕榈油的出口，进一步推升全球植物油价格。马来西亚BMD棕榈油期价一度攀升至7268林吉特/吨，为其上市以来的历史新高。

随着俄乌冲突的拉锯战和消耗战开启，联合国多方斡旋，黑海粮食运输协议达成，加之全球粮食供应端整体向好，印度尼西亚国内植物油胀库被动重新开放供给，全球大宗商品粮食和油脂价格自2022年6月开始逆转而下。截至2022年12月，CBOT玉米价格较峰值的高点已经有所下跌，但是整体仍在高位振荡区间。俄乌冲突不结束，玉米期价较难出现全面大跌，截至2022年12月，玉米年度涨幅13.77%，但是油脂板块已经形成实质性跌幅，年度跌幅11.20%。

格林大华期货研究与投资咨询部农产品负责人刘锦告诉记者，上一轮农产品价格上涨的驱动逻辑主要来自美联储持续放水，叠加全球流动性泛滥、极端天气、疫情突发、地缘冲突、逆全球化政策干扰、农产品主产国供应预期偏差等因素，推动全球粮食和植物油价格出现一波周期性上涨。进入2023年，支撑本轮大宗商品价格走势的关键因素出现了改变，美联储鹰派态度力保抗通胀成果持续加息，全球央行跟随性加息，流动性收紧，黑海粮食运输政策缓而不断，粮油价格上涨也刺激主产国增加供给，南半球巴西大豆迎来历史性丰产，东南亚棕榈油即将进入周期性增产期。

“农产品价格的波动幅度取决于供给端的多寡，目前来看，全球粮食和油脂类的供应已经得到了较好的修复，但是因俄乌冲突依旧存在，主流国家逆全球化操作仍存，大宗商品市场仍需要更长时间的调整，库存、供需和价格才能形成新的定价，这将令大宗商品在盘整振荡中寻找方向，强预期和弱现实进行博弈。”刘锦说。

中信建投(行情601066,诊股)期货油脂高级分析师石丽红也认为，黑海粮食出口协议存在的变数也令谷物、油籽市场受到一定程度的供应中断风险的支撑。因去年10月底参与保障海上粮食走廊安全的俄方船只遇袭，俄罗斯一度宣布暂停参与执行黑海港口农产品外运协议，但在土耳其及联合国的积极斡旋下，最终又恢复了对协议的执行。尽管俄罗斯从去年11月18日起，将黑海粮食出口协议延长了120天，但协议预计将于2023年3月下旬到期，在当前俄罗斯粮食及化肥出口仍不顺畅的背景下，俄罗斯有不续签出口协议的可能，这或为相关农产品市场再度带来扰动。

俄乌冲突对乌克兰的农业生产造成了较大破坏，当地的谷物、油料作物种植面积及产量受到显著冲击，从供应的角度对全球农产品价格带来较长期的影响。

“当前市场对于俄乌冲突的关注度在降低，前车之鉴下，潜在局势恶化为农产品市场带来的风险升水难以维持太久，未来相关农产品价格演绎仍将更多依赖于其自身供需基本面及宏观环境。俄乌冲突带来的影响更多通过作物产量变化融入偏长期的供应因素中，而非单纯的短期情绪因素。”石丽红说，从乌克兰玉米当前出口流向更多为欧洲及周边市场的趋势来看，乌克兰玉米在全球的市场份额将被美国和巴西乃至阿根廷的玉米所占据，这意味着乌克兰或从全球供应源沦为区域供应市场，成为盘面的边际变量。

能源：供需平衡正在重构

俄乌冲突爆发一年来，作为标普500中11个行业指数在2022年的唯一赢家，能源板块去年暴力拉升58%。俄乌冲突爆发以来，西方国家对俄罗斯的各项制裁接踵而至，能源方面相继对煤炭、原油、成品油进行禁运或限价措施，导致俄罗斯的能源贸易方向发生巨大变化，“西油东运”的格局变化尤为明显。另外，欧盟高度依赖俄罗斯的进口天然气，约40%的天然气需要从俄罗斯进口。此次俄乌冲突搅动全球能源市场，天然气方面，欧盟受影响最为严重。

记者注意到，因制裁生效时间避开了欧洲能源紧张的冬季，从2022年全年来看，俄罗斯的能源出口表现超预期。不过2023年随着制裁的相继生效，俄罗斯的能源出口遭受“量价双降”的双重打击，不得不寻求反制措施，包括被动减产50万桶/日，以及通过法案规定俄罗斯石油出口的折扣，自4月起分别将折扣逐月减少3美元/桶，由34美元/桶调整至7月的25美元/桶。

“随着油价的降低以及限价执行，1月俄罗斯油气收入暴跌46%，平均每天损失3.04亿美元，这才导致了现在俄罗斯减产作为反制。”申银万国期货原油分析师董超说。

光大期货能化总监钟美燕告诉记者，俄乌冲突以来，原油价格经历了“快速冲高、高位振荡、振荡下行、低位振荡”四个阶段，从油价绝对水平来看，目前已基本恢复至冲突前的水平。而从俄乌冲突对油价的影响来看，快速冲高阶段主要驱动因素是冲突或导致俄罗斯供应的大幅减少，从而扰动原油供需平衡表，油价在恐慌情绪的带动下创下历史次高水平。随后油价在冲突的演绎与西方对俄制裁的双重不确定性中走出高位振荡行情，油价整体水平在90—120美元/桶（以布油为例），而欧盟启动对俄罗斯能源的第六轮制裁，确定对煤炭、原油、成品油包括航运等多角度的制裁实施细则，油价开始振荡回落。与此同时，美联储启动激进加息对风险资产施压，油价至2022年年底回落至冲突前水平。

进入2023年，市场在动态考量欧盟对俄罗斯原油、成品油制裁生效的影响，中国需求边际复苏，欧洲能源危机落地等多重因子后，油价呈现低位区间宽幅振荡走势。

2022年3月，俄乌冲突的爆发使得市场对俄罗斯油气供应受到扰动的担忧大大增加，地缘政治溢价支撑欧洲天然气基准价格TTF大幅走高，最高至210欧元/兆瓦时左右，较冲突爆发前涨幅约150%。供应扰动的冲击在2022年夏季正式兑现，随着“北溪-1号”管道输气量逐渐下降直至完全断供，叠加去年夏天北半球异于往常的炎热天气，电力需求大增，欧洲自去年6月开始爆发了严重的“能源危机”，TTF价格最高超过300欧元/兆瓦时，较此前涨幅约为230%，比2021年同期上涨超过6倍。随着夏天过去、需求进入淡季，欧洲得以在取暖季到来之前将库存储存到接近满负荷的状态，叠加冬季气温降幅不及预期，这导致去年冬季至今欧洲天然气供需并未出现此前市场预计的极端紧缺局面，TTF价格高位迅速回落至今50欧元/兆瓦时左右的水平，跌幅较此前最高水平约为80%。

钟美燕认为，俄乌冲突对原油影响路径的变化主要分为两个阶段：第一阶段是市场担心冲突直接影响俄罗斯的能源输出；第二阶段是计价西方对俄罗斯制裁导致全球能源贸易格局改变带来的错配。每个阶段均存在预期差，第一阶段俄罗斯能源对全球的输出总量并未受到较大影响，但局部影响较大，比如欧洲天然气价格的剧烈波动便是区域供需错配带来的结果。从第二阶段来看，俄罗斯仍面临两个挑战：一方面，出口量和价格的大幅下滑使得其财政赤字大幅扩大；另一方面，“影子船队”的持续服务能力有待观察。当前来看，俄乌冲突一年来，边际影响下降，但仍成为地缘风险中一条重要的逻辑主线。

“俄乌冲突影响油价的方式不是通过冲突本身，而是欧美对俄制裁导致了油价的波动。随着欧美对俄的经济枷锁进一步收紧，俄罗斯势必会做出反抗。当前俄罗斯做出的3月减产50万桶/日的决定就是反抗的一部分。考虑到俄罗斯目前大幅下滑的财政收入，这种减产措施大概率会继续延长直到油价上涨至俄罗斯满意的水平。因此俄乌冲突导致的欧美与俄罗斯的博弈仍将是今年油价波动的主要因素。”董超说。

实际上，影响原油供应的因素主要有地缘因素、产油国政策比如OPEC减产、行业资本支出、产业技术变革等；影响原油需求的因素有全球经济增长水平、产业利润等。

“2023年全球原油供需平衡表预计呈现前紧后松的格局，主要逻辑是上半年中国经济复苏是全球原油需求增速的主要贡献者，而OPEC严格控制减产的背景下，供需偏紧平衡；而下半年预计平衡表将转弱，即美联储加息高位后，全球经济带来的共振下行风险增加，需求减弱，油价或承压下行。”钟美燕说。

对于油价后市，董超认为，俄乌冲突如果能够得到稳妥解决，欧美对俄制裁大概率也会逐步退出，这会增加石油的供应并降低世界整体石油贸易的运输时间及价格，会对油价有较大的利空作用。但这种情况发生的概率较低，如果欧美对俄制裁长期维持，俄罗斯大概率也会加大减产力度。在当前供需博弈下，油价大概率以上涨为主。

“对原油市场来说，俄乌冲突对油价的影响钝化，后续需要关注俄罗斯原油及成品油供应给能源市场带来的缺口的程度，如果供应减少超预期，则油价表现偏强；反之，供应减少不及预期，则油价表现偏弱。整体油价节奏我们认为上半年振荡偏强，下半年则是振荡偏弱。”钟美燕说。

在俄乌冲突持续的背景之下，俄罗斯对欧洲的管道气供应暂时看不到回归的迹象，未来欧洲将继续从美国、中东以及非洲等各地大量采购LNG，美国或继续成为全球最大LNG出口国，全球天然气贸易流向将发生变化。

光大期货能化分析师杜冰沁认为，在不遭遇极端天气以及欧洲能持续进口LNG的理想情况下，欧盟2023年的天然气供需基本面将边际转好，这也意味着去年欧洲TTF史诗级的行情或再难出现，尽管阶段性需求旺季和地缘政治风险对于价格仍存扰动，但预计2023年全年欧洲TTF价格重心将整体大幅下移，同时预计在今年美国天然气产量继续维持高位、消费量小幅回落的背景之下，美国天然气基准价Henry Hub重心或同样出现大幅回落。

有色金属：扰动逐步减弱

俄罗斯金属行业的部分品种在全球供应中有着重要地位。俄罗斯生产了全球10%的镍，其中高纯度的一级镍占全球市场近20%的份额。镍主要用于生产不锈钢和电动汽车电池，随着全球汽车行业向电动转型，镍的需求量持续增长。

俄乌冲突爆发以来，国内外镍价波动剧烈。LME镍市场出现严重的逼仓活动，导致LME一度被迫中断镍交易，2022年3月7日，LME镍价创下了最大涨幅124.5%，稍后持续回落，并在7月15日创下18230美元/吨的高点。在此期间，LME镍价最大波幅为201.7%。

回顾2022年镍主要时点的波动，从基本面来看，2022年年初时，电解镍的低库存和供给缺乏弹性问题持续发酵，LME交割仓单持续集中。“2月俄乌冲突逐渐升温，欧美对俄制裁并逐渐影响了俄罗斯商品的货运和结算。由于俄罗斯是LME电解镍仓单的主要来源，可交割品年产量占据25%份额，彼时现货库存已经非常低迷，交割品不足矛盾在制裁预期强化下激化，而LME现货套保商生产的物品相对交割而言是非标品，当时也无法在短期内组织足够的货源进行交割，俄乌冲突引发投机资金短期大规模流入，LME于3月8日上演了罕见的单日价格翻倍行情，一度达到10万美元/吨，自俄乌冲突激化以来不到一个月涨幅接近140%。”方正中期有色与新能源金属研究中心杨莉娜说。

俄罗斯作为镍资源重要的供给国，其扰动会对全球镍供需平衡产生一定的影响。俄罗斯是全球第三大镍生产国，精炼镍产量约占全球4.5%，主要出口至欧洲（55%）和中国（38%）。“但是就目前形势而言，市场已经消化了此前的挤仓风险，俄罗斯金属目前并没有被制裁，且LME表示没有证据表明市场不接受俄罗斯金属，俄乌冲突对俄镍的影响降低。”光大期货有色研究总监展大鹏说。

而广州金控期货研究所副总经理程小勇认为，俄乌冲突对全球镍市场影响是很大的，尤其是纯镍市场。据美国地质调查局（USGS）公布的数据，截至2020年，全球镍资源储量约为9400万吨，其中俄罗斯镍资源储量为690万吨，占全球的比例约为7.3%。值得注意的是，俄罗斯是全球电解镍的主要产出国和出口国，俄罗斯一级镍产能占全球17%，2021年电解镍产量占全球的23%，出口量占中国进口量的38%，占欧洲进口量的55%。

未来，俄乌冲突对镍的影响是否会降低？对此，程小勇认为，俄乌冲突对镍市场影响会逐步减少，原因在于随着高冰镍转产纯镍的技术突破（电池级硫酸镍原料供应来源扩大），镍铁庞大的产能转化和对纯镍的消费替代导致俄罗斯镍对全球镍供应的占比逐步减少，预计2022年全球镍铁（金属量）增量超过20万吨。

杨莉娜认为，俄乌冲突本身对镍价剧烈波动起到导火索作用。而且由于俄罗斯在全球电解镍供应中占据约25%的市场份额，因此俄罗斯供给端变动对镍市影响很大。不过，这种影响本就基于电解镍低库存，且供给弹性很差的脆弱条件下，俄乌冲突对镍而言属于火上浇油，激化矛盾的作用。对实际影响来说，2022年俄镍产量达到21.9万吨，较2021年显著增加，欧美国家仍在采购俄镍。但长期来看，贸易采购流向以及镍产量、产能均在受到直接和间接的变化。俄乌冲突对全球镍市场影响短期激烈、长期趋淡。

2023年全球镍元素供应是过剩的，区别在于镍产品结构的转化。根据USGS的初步估计，2022年全球矿山镍产量增长21%，至330万吨。而镍产品方面，镍铁和NPI增产非常明显。2023年印尼青山、华友衢州基地、聚泰分别有每年5万吨、2万吨和0.9万吨新增产能投放，且集中于6月、7月份。“需求端，随着新能源汽车产销增速回落，电池级硫酸镍需求增速也会自高位回落，而不锈钢领域镍消费占比会逐步下降。”程小勇说。

展大鹏告诉记者，从当前据LME注册仓单比例来看，俄罗斯金属仍然具有较活跃的流通性，市场担心的对俄罗斯金属的制裁影响力在减弱。从当前俄乌局势来看，虽然结局仍扑朔迷离，但也有望在今年走向结束。由此俄乌冲突给世界金属格局带来的扰动将进一步减弱。

“目前，镍价相较产业链上其他产品仍然存在一定的溢价，供给偏紧的局面正在逐步改善，下游需求今年增速存在较大不确定性下，基本面已较难以支撑镍价上行，未来价格有望向产业链价值回归，重心逐步下移。”展大鹏说，俄乌冲突推动世界格局的加快转变，政治事件引发的市场担忧将成为一大风险点，资金和情绪的博弈之下，价格走向可能会偏离基本面。

俄乌冲突对未来铜价的影响有哪些？方正中期有色与新能源金属研究中心尹心认为，主要取决于发展的事态是否实质上影响到了全球铜供需平衡。如果俄乌冲突的规模维持在当前水平，那么对铜价的影响将较为有限，甚至如果出现缓和，则此前带来较高的风险溢价也会逐步消退。主要的原因在于，冲突发生以来，俄罗斯铜产量并没有出现明显的扰动，同时西方对俄罗斯的制裁与反制裁也尚未波及铜的生产和贸易。极端情况下，如果俄乌冲突发生大规模的升级，影响到了当地的生产和消费，则会对铜价产生较大的扰动。未来值得关注的是LME交割政策的变动，自去年LME宣布不禁止俄铜交割以后，俄铜在LME注册仓单的占比就从此前的50%上涨至94%，如果LME铜再次修改交割规则，宣布制裁俄罗斯金属，则不排除LME铜重新上演挤仓行情的可能。