顾雷：IPO存在弊端 应解决结构性问题

原标题：结构性问题不解决，IPO暂缓与否都有弊端

【编者按】

“公平交易。记住这‘四个字’，谁也忽悠不了你”，6月8日，有网友在关于监管新政的讨论中如是留言。继端午前证监会出台大股东减持新规，直至上周将新股发行数量降至4家，A股市场的政策监管掀起一波波舆论热潮，众多发声的专家学者也多分为支持派和反对派，其中争议的焦点在于，究竟是暂缓IPO先去A股沉疴，还是提速IPO发行倒逼市场出清。

回顾刘士余上任之后的一系列措施，从严加监管到IPO常态化发行，新政屡屡出台。但是进入4月份，随着股价走跌，质疑声音越来越高。今日，《新京报》“刘士余主席，我想和你谈一谈”栏目，继前六期后推出第七期，邀请天津金融资产交易所首席经济学家顾雷博士，详解各路经济学家观点相左背后根源何在。

顾雷 法学博士，金融学博士后，高级经济师，天津金融资产交易所首席经济学家。主要研究股份制理论、金融资产管理、企业并购重组、证券市场违规犯罪以及互联网金融等领域。著有《站在法律与金融的交汇处》、《中国创业板股票上市操作路径与法律实证》、《证券市场新型犯罪识别与赔偿途径》等6部，在《中国法学》、《财经研究》、《上海金融》及《证券市场导报》等核心期刊发表学术论文40余篇，并参加主持了多项国家自然科学基金课题。

金融风险 股灾的教训：不能为提股价放弃去杠杆

新京报：日前，证监会监管新政一度受到热议，从大股东减持新规，到证监会将IPO公司降至4家，股市风险问题受到广泛讨论，你是如何看待证券市场风险的?

顾雷：近年来，我国证券市场发展迅猛，但在繁荣市场的同时，确实也增加了市场和投资者风险。主要原因在于市场对杠杆的使用有了很大突破，虽然风险与资本市场如影随形，但资本市场良性发展的要义之一就是风险控制，不能因为利润指标放任风险扩大。

股市监管政策遭受质疑，背后反映的其实是不同的利益群体，以及政策目标制定的先后顺序之间的矛盾。政策不可能满足所有群体需求，作为金融系统的重要组成部分，股市政策的制定需要考虑宏观金融背景。

过去几年，现金流比较宽松。但是，钱多的一个后果是借钱相对容易。所以很多上市公司为了发展，借钱投资，然后导致产能过剩。利息只有3%左右，老百姓也去银行贷款买房子，房价越买越高，家庭资产中房地产占比越来越高，有的甚至达到90%以上。这些都是杠杆引发的潜在风险，导致我国房地产市场滞涨和限购的困境出现。

在股票行业，去杠杆就是股票与外借资金不匹配，超出了机构或个人偿还能力，很多投资者和机构的外借资金配比在1:4，不少地方配资比例甚至高达1:8之多。如此大比例的配资，已经不是投资行为，而是赌博行为了，严重违背股票作为长期投资工具的增值功能，蜕变成为短期暴利的投机手段。

我们不应忘记2015年的股灾教训，大量投资者及机构借钱炒股，一旦资金链断裂，股市就有崩盘可能，所以这样的杠杆是必须祛除的。

现代金融最重要的功能是财富增值和风险控制，要完成风险控制就必须推进去杠杆化，资产才能合理流动。也就是说，监管层必须防止杠杆层面的潜在风险变成市场层面的金融危机，这就是资本市场去杠杆的真正作用。

当然，这并不等于说监管层有能力把所有金融风险都控制住，不排除会有一些矫枉过正的可能，导致市场在一定时期内出现过度反应。不过，今天我们惟一能做的是适度“降”杠杆，把风险控制在一定范围，而不是为了提高股价而放弃对杠杆的祛除。

市场低迷 IPO曾暂停，股指依旧不振

新京报：你提到必须要去杠杆，这是否意味着要暂停或放缓IPO?

顾雷：IPO发行数量和频率确实已经成为我国证券市场最受关注的问题之一，但我并不认同部分学者提出的IPO提速导致股指下跌的观点。

从微观上看，自中国证监会新任主席上任，一共核发新股455只，一级市场筹资近4000亿元。截至2017年5月，沪深两市A股的总市值是54.9万亿，流通市值是42.7万亿，2017年一季度，仅公募基金的总规模即达9.21万亿，而私募基金的总规模更是超过公募，在3月底就已经在11万亿以上。

目前，我国个人可投资金融资产的规模稳居世界第二，达到130万亿元，约为同年国民生产总值的1.7倍。4000亿筹资额占流通市值1%都不到，更何况，2014年至2015年期间IPO还暂停发行，有些学者何以得出IPO导致股票市场下跌的结论?

至于宏观层面，美国2017年一季度GDP增长1.2%，三大股指迭创新高。我国一季度GDP增长6.9%。与美国相比，我国宏观经济不能言慢。但是，先前两年中接连发生三次股灾。2014年至2015年出现一个相对长时期的IPO暂停发行，但是股指依旧长期不振，低迷至今。这样看来，能将股指低迷的根本原因单纯归为大小非减持、IPO发行脱节或者宏观经济疲软吗?显然不能。

新京报：如果不是因为IPO提速，你认为是什么原因造成了证券市场的长期低迷?

顾雷：核心问题是我国证券市场没有建立完善的市场规则和交易制度，导致价格与价值两者的偏离。另外，公众投资者和舆论的误判也成为一个重要原因。

长期以来，只要上证指数一涨，就可以轻松迎合投机散户的追捧;只要股票市场一跌，学者骂街也同样可以得到吃瓜群众追捧。门外汉、野蛮人都演化成为合格投资者，成为了股票非合理价格形成的推动者，这阻碍了股票市场资源的有效配置。

现代资本市场与传统资本市场不同。传统资本市场的存在价值在于其是融资金融，是“吸金”功能。但是，我们要建立的现代资本市场不仅仅是融资金融，这就需要建立完善的市场规则和交易制度。我们不能把资本市场发展的重点放在IPO上，更不能让股票市场演绎成IPO市场的“圈钱机器”。

我国证券市场的问题虽然不少，短时期也很难彻底治理干净，但我认为，首先要做的是建立完善的市场规则和交易制度。股权分置改革的最终梳理，就是一个典型的例子。如果没有2005年的股权分置改革，让全流通成为上市公司唯一股权结构，就不可能有2006年至2007年的大牛市。

但是很可惜，十年间，我们只解决了股权分置一项制度性改革，股价重新跌回到1800点。好在证监会秉持“全面监管、依法监管、从严监管”的监管理念，再次开展制度规则的建设，自2016年以来，上证指数从2600多点，一路温和上涨至3400点，彰显出金融安全是国家安全的重要保障理念，体现了制度建设和交易规则完善的重要性。因此，不要因为几只大牛股的大跌而否定监管的合理性，也不能因为个别大股东减持而丢弃制度的存在感。

从这点上说，监管层此次改革中承受的压力和表现的担当应该得到肯定。对于监管层而言，我不希望这一苗头，因个人或机构制造的舆论潮而偃旗息鼓，如果搞成制度倒退，市场健康化的曙光将可能再次破灭。

IPO暂缓 无完善交易制度，公司IPO本身就不健康

新京报：现在争议的一个焦点是到底要加强新股发行提高股票价值，还是要暂缓发行、建立好制度之后再来加速，你是如何看待的?

顾雷：一些专家学者总是抱怨海外股市涨了，他们只看到海外股市涨了，却没看到背后的制度因素和市场基础。他们看见我国A股熊冠全球，却忽视了西方成熟股票市场长期牛市的基础。于是，一方面部分专家将市场下跌怪罪于IPO太多，一方面又在贪婪炒作次新股，将监管部门的引导视为市场下跌的原因。

那么，造成我国A股与全球市场背离的根本原因究竟是放开IPO，还是大小非减持?好像都不是，而是没有形成完善的市场规则和交易制度。

因此，无论是单纯加强新股发行提高股票市场价值，还是暂缓发行、建立好制度之后再来加速，在证券市场中其实都有弊端。

首先，需要厘清我国A股公司IPO的目的。自A股市场诞生以来，上市公司一直处于供需失衡、牌照稀缺的状况，封闭市场的制度溢价，保证了大多数上市公司不需要苦心经营主业。获得上市资格最根本的意义可能不是得到便捷融资渠道做好实业，而是获得了“合法”通过制度溢价和套利手段攫取财富的 “免死金牌”。

在这种畸形背景下，我国股票市场形成了炒借壳上市、炒重组并购、炒保壳成功、炒消息题材、炒摘ST帽等炒作理念，扭曲了资本市场本性，也使市场成为少数人的套利市场。事实证明，在没有建立完善的市场规则和交易制度下，相当一部分上市公司会选择IPO，这本身就是不正常和不健康的。

其次，再看风险层面。2016年中国证监会核准了275家公司IPO申请，募资金额超过1800亿元。以A股市场的融资额度而论，包括IPO与再融资，2016年A股的融资额超过1.6万亿元。2017年以来，每周10只的节奏持续进行，按照这个节奏，全年将发行500只新股，将远超2016年的规模。问题是，我国A股市场的特点是散户众多，资金量少，风险退出渠道单一。如此天量的IPO发行量带来的恐怕不一定是利好，不能排除市场极度扩张而发生系统性风险。

最后，市场发展不均衡、市场主体缺位、监管体制不完善、交易体系不合理等，导致我国证券市场发展出现参与者、交易工具和市场构成三个层面都不同程度地存在结构性缺陷。例如，参与者的缺陷主要体现在发行人、投资者、中介机构、市场组织者和监管机构五个方面，这直接导致市场价值认同体系的失衡。又如A股、B股、H股并立存在，导致各个市场投资者分裂、内部管理制度分裂、信息披露制度分裂、违法处罚法律分裂，以及退出机制无法全覆盖。这些结构性问题不彻底解决，证券市场就无法真正成为一个健康、高效的市场。

一旦加速新股发行，提高股票市场存在价值，就会加剧上述各种问题，甚至激化矛盾。因此，暂缓发行建立良好制度之后再来加速，似乎更适合我国证券市场情况，更能有效发挥资本市场的综合作用。