思派健康开启招股，“卖药为生”前路漫漫

疫情背景下，互联网医疗成为缓解患者就医难的重要渠道。据证券日报报道，截至2021年6月份，全国互联网医院已超1600家。在需求带动下，行业融资提速，多家“互联网+医疗”企业登陆资本市场。但目前来看，正在或已经登陆资本市场的几大平台依旧面临着巨大的经营压力，大多都还在围绕着卖药、亏损、营销等几个关键词持续调整自家的商业模式。

思派健康科技有限公司（简称“思派健康”）正处于这样的窘境。

继2021年8月、今年2月递表失效后，思派健康于今年10月第三次冲刺港交所，并于12月2日通过港交所聆讯。

(资料图片)

12月12日思派健康公告称未来3天将进行招股，发售价为每股18.6港元，每手买卖单位200股，入场费为3757港元。根据预计，思派健康将在今年12月23日在港交所挂牌上市。

作为一家医疗科技企业，思派健康目前的主要收入来源来自特药，特药药房几乎每一年都贡献了近90%的总营收。但公司毛利率低微，经营持续亏损，特药药房究竟还能为思派健康带来多大想象空间，投资者们仍然需要一个答案。

#01

累计亏损超57亿，主要收入难挣钱

2014年，思派健康在医疗健康科技的风口中诞生，从招股书来看，思派健康主要有三条业务线：特药药房、健康保险和SMO（为临床试验提供专业服务的组织），走的是“医+药+险”业务模式。

所谓特药，是指高价值的处方药，通常针对癌症等重大疾病。根据灼识咨询的资料，近年来中国特药市场规模由2015年的1470亿元增加至2021年的3048亿元，年复合增长率为12.9%，预期2025年将进一步达到人民币5488亿元。

而从招股书来看，思派健康是唯一一家全国性的特药管理平台，截至2022年6月30日，思派健康在国内经营103家特药药房。76家特药药房为社会医疗保险的指定药房，占所有特药药房约74%。

特药药房也为思派健康贡献了近年来的大头收入，2019年至今，特药药房几乎每一年都为其贡献了近90%的总营收。

然而，复杂的头衔概念和特药药房的可观营收并不能掩盖思派健康“盈利困难户”的事实。

其于近年交出的成绩单并不如其业务线的介绍一般亮眼。2019年至2021年及2022年上半年，公司分别实现营收10.39亿元、27亿元、34.74亿元及18.88亿元；同期净亏损分别为5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元及3.44亿元。也就是说，三年半时间思派健康总亏损达到了57.29亿元。

思派健康表示，公司预期通过收入扩张，以及改善运营效率等，预计在未来的三年到五年内实现盈利。

预期的事情暂时还不能验证。我们先来看看占思派健康营收大头的特药药房毛利率如何。

招股书显示，2019年至今，思派健康毛利率分别为7.9%、 6.9%、 8.2%，今年上半年毛利率为9.4%。其中健康保险服务毛利率最高，2019年-2021年毛分别为39.5%、 36.5%、 57.4% ，今年上半年为 67%。但这份数据对公司毛利和盈利的贡献有限，也不具参考价值，毕竟健康保险服务的收入占比还不足5%。

更何况，关于健康保险业务，截至2021年末，思派健康通过腾讯支付渠道收取的总保险费约为7.49亿元，在思派健康2021年全年收取的总保费中占比90.68%，该业务对合作伙伴的依赖可见一斑。在其他医疗健康科技头部企业的竞争压力下，思派健康还谈不上未来靠保险业务商业化。

而占总营收近90%的特药药房毛利率只有5.5%左右，微乎其微。究其原因，这些特药有赖于第三方制药企业及分销商为特药药房提供医药及保健产品，成本高，毛利率低。

分析人士表示，未来思派健康或可以靠SMO业务稳定增长，但力量有限。SMO的商业落地也远非想象中那般顺利。

自2015年8月完成A轮融资，至2021年6月完成F轮融资，思派健康目前已经历过8轮融资，募资总额约40亿元，吸引了腾讯投资、中电中金、IDG等众多资本的青睐。尽管IPO进程已在一定程度上证实了市场认可，同时也让思派健康拓宽了融资渠道，为后续发展奠定基础，但无法否认的是，相较于“补血”，资本市场更关注的始终是“造血”。这也是大健康科技领域中各赛道“选手”都要思考的一个商业本质层面的问题。

#02

上市不易，技术落地更难？

思派健康计划透过策略性开设新的特药药房，带动持续收入增长，稳步提高特药药房之门店层面盈利能力。并将在出现合适机会时有机地开设或从外部收购新药房，以持续地理扩张，计划于2024年前开设约35家特药药房。

互联网医疗的故事投资者们看了太多，思派健康的概念也不算新鲜，而阿里健康、京东健康、平安好医生等近年来股价的普遍下跌一定程度上说明行业已经到了瓶颈期，如何突破，思派健康还需要有“新戏”可唱。

剑桥大学教授Mihaela van der Schaar曾在某次演讲中讲到，“我们正处于这场革命的开始，还有很长的路要走。但这是一个令人兴奋的时刻，是专注于此类技术的重要时刻。”

回到思派健康。关于技术，这家专注医疗健康科技的企业，有什么故事可讲？

报告期内，思派健康的销售成本分别为9.57亿元、25.13亿元、31.9亿元和17.1亿元，思派健康的研发投入分别为0.24亿元、0.4亿元、0.59亿元和0.34亿元。平均大约只有销售费用的1/25，总收入的比例甚至可以忽略不计。另据天眼查数据显示，思派健康申请了6项专利，但获得授权的专利仅有2项，其中三项专利已经被驳回。

可以说，站在技术角度，思派健康并并不存在什么实质性的壁垒。而反观医行业其他企业都在努力提升技术优势。医渡科技最近4年的研发投入分别在2亿元以上，最近一个财年甚至高达3.69亿元；2021年京东健康研发投入8.93亿元，阿里健康研发投入4.24亿元；平安好医生拟截至2026年末，将17.12亿元用于投入研发。

当前，同质化竞争、盈利模式单一等问题是行业普遍存在的问题，现阶段，大多数互联网医疗企业仍处于烧钱阶段，销售费用高企也说明行业仍在跑马圈地、内部竞争白热化。目前来看，未来很长一段时间内，“特药”将是思派科技的主要变现路径，即使其成本高，盈利挑战大。业内人士表示，，未来随着新市场的培育和新政策的推出，互联网医疗企业如果想得到新的盈利来源，必须针对支付方如上游药厂、医保、患者、商保等开展针对性业务。

毕竟，盈利水平才是一众投资者真正考量一家企业经营能力的直接体现。

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