酱香热退潮，山西汾酒扩产乘胜追击

2021年业绩达成双位数增长后，山西杏花村汾酒厂股份有限公司(600809.SH,下称“山西汾酒”)打算扩产乘胜追击。最新公告显示，拟投资91亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目。

山西汾酒快马加鞭背后，是酱香热的退潮。2021年，各路资本涌向酱酒的核心产区贵州，引来监管层关于“资本围猎白酒”的严厉措辞严厉的批评。借此机会，公司扩产，并加大对清香酒的市场培育。

光鲜的另一面，其在茅五洋汾泸五大酒企中，净利率与研发费用率排名垫底;库存量水涨船高时，2021年产销率同比下降近十个百分点，这意味着货品的销售速度有所减缓，能否重振“汾老大”仍是未知数。

高营销费用与低研发投入

公开资料显示，山西汾酒为清香型白酒龙头企业，于1994年在上交所挂牌，当时曾为中国白酒第一股，其后陆续被五粮液等其它上市公司赶超。

汾酒集团前任董事长李秋喜曾表示，汾酒将重回“汾老大”的地位，这个“追赶并超越”可能需要“两三个五年计划”。但其仅在2019年至2021年年末期间担任山西汾酒董事长，这些计划能否实现，显然要看后人的表现了。

相比酱香型和浓香型白酒，清香型白酒仍需要加大市场培育。白酒行业分析师蔡学飞指出，汾酒取得了一定的成功，但依然面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升、新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题，同时还要面对一线名酒与区域强势名酒的挤压竞争。

为此，山西汾酒加快宣传进度。2021年，公司销售费用约为31.6亿元，同比增长38.83%，主要系广告及业务宣传费用增加所致，销售费用率达到15.8%。

Wind数据统计，在茅五洋汾泸五大酒企中，山西汾酒销售费用率排名第二，仅次于泸州老窖的17.4%，对比之下，行业龙头贵州茅台同期销售费率仅2.5%。

高企的营销费率也使山西汾酒的净利率低于其他四家酒企。2021年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份净利率分别为52.47%、37%、38.4%、30%，而山西汾酒仅为27%。

与之形成鲜明对比的是，山西汾酒2021年研发费用仅投入2299万元。同一时期，洋河股份研发投入达到2.85亿元，五粮液、泸州老窖也分别达到1.77亿元、1.37亿元，远超山西汾酒的水平。

应收账款融资为何高企

虽然与白酒行业龙头相比仍有不小差距，不过山西汾酒在清香型白酒市场培育方面卓有成效。2021年，山西汾酒营业收入达到199.7亿元，同比增长42.75%;归母净利润约53.14亿元，同比增长72.56%。

值得一提的是，公司毛利率同比增加近3个百分点达到75%，毛利率与五粮液、洋河股份水平相当。但在高端产品方面，山西汾酒布局滞后，公司于2020年才推出千元级别的产品。

在此背景下，飞天茅台、五粮液普五、泸州老窖·国窖1573、洋河股份·梦之蓝系列等高端主流产品已深入人心。与之相比，青花汾酒30·复兴版和青花汾酒40·中国龙等在品牌认可度上显然仍有待提升。

《投资者网》从财务管理人士处了解到，影响毛利的因素主要有产品的销量、价格、原材料采购、工人工资和设备的折旧费用。毛利率的提升，既有可能是产品竞争力提升或生产成本下降的表现，也可能是因产成品库存增加造成的。

2021年，山西汾酒存货从2020年的63亿元增加至82亿元。其库存量增长了32%，而2020年库存量仅增长0.5%。

与库存量的上升相对应的是2021年产销率的下降，仅有89.3%，而在2020年，汾酒系列的产销率达到了98%，系列酒更是因去库存而达到166%。

“尽管存货的状态与公司产能也有一定关系，但销售费用与存货金额同时增多，大致也说明了产品动销率有一定问题。虽然防控常态化之下大企业与小企业表现两极分化明显，但大企业并不是一点压力都没有，尤其区域名酒向省外撬动市场的时候会更加明显。”蔡学飞表示。

另外，2021年年末，公司应收账款融资达到44.12亿元，相比2020年年末的42.8亿元进一步增加，这似乎与销售规模扩大相悖。

而从最新公告来看，山西汾酒账面资金充裕。5月17日晚，山西汾酒公告，拟使用不超过200亿元额度的闲置自有资金购买结构性存款，在上述额度内，资金可滚动使用。

那么在资金充裕的情况下为何有大量应收账款融资?前述业内人士表示，这种情况通常可能是企业用承兑汇票的方式继续鼓励经销商“压货”，有利于业绩增长，却也增加了收回账款的风险。

接棒者如何弯道超车

山西汾酒在李秋喜带领下，市场地位提振。但在向全国市场快速扩张的同时，也遗留一些管理问题，如“开发酒”贴牌乱象。

新京报此前报道显示，山西太原、汾阳等地区存在大量批发价和零售价相差甚远的产品。由汾酒厂生产的“股份酒”，虽然其包装上都标明了山西汾酒相关品牌字样，但不仅无法查询到具体的生产信息，同时也存在不少的散装酒假冒情况。

接棒的袁清茂52岁，曾任山西交通控股集团有限公司党委书记、董事长，此前并无白酒行业从业经验。

市场关注袁清茂能否带领山西汾酒朝前跑。袁清茂定下目标，汾酒要在“十四五”末，进军白酒行业第一阵营。

要完成这一目标，山西汾酒依然任重道远。2021年，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒营收分别为1094亿元、662亿元、253.5亿元、206.4亿元及199.7亿元，同比增速11.7%、15.5%、20%、24%、42.7%。

山西汾酒增速最快，但其余四家酒企也都实现了双位数增长。从公司最新动作来看，未来能否持续高速增长仍有不确定性。

公司今年一季度营收105.3亿元，同比增长43.62%，净利润增约70%至37亿元。与此同时，公司合同负债38.8亿元，环比下降35亿元。

而在2021年第四季度，山西汾酒营收同比降25%至27.14亿元，归母净利润同比降25%至4.35亿元，扣非净利润同比降34%至3.84亿元，同期公司合同负债为73亿元。

为何2021年年末账面有充裕的合同负债，业绩却环比下滑?是否为了将业绩推迟释放涨价控货?新任领导人对今年业绩继续增长有无信心?近期《投资者网》就相关问题联系公司方面，但未获合理解释。

为了达成目标，公司拟继续扩产。今年3月16日，山西汾酒发布公告称，拟投资91亿元建设实施汾酒2030技改原酒产储能扩建项目(一期)，项目建成后，预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨，有效提升汾酒原酒产、储能力。

山西汾酒急于步入第一阵营背后，是酱酒投资热的退潮。近些年，在茅台的引领下，白酒行业掀起了一轮酱香酒热潮，以酱酒为主的习酒、郎酒、国台、金沙、钓鱼台等普遍实现高速增长。

各路资本涌向酱酒的核心产区贵州，也引来了有关方面对“资本围猎白酒”的担忧。

作为清香酒龙头，山西汾酒趁此机会想弯道超车。按照公司的十四五规划，汾酒省外占比要超过70%;而近三年以来，公司省外市场营收在总营收中占比均未超过六成，最高的一次为2021年，占比达到58.77%。

山西汾酒的战略重点在于扩产与营销。有投资者在股吧中对此提出质疑：“1500元以上的价格区有五粮液、国窖1573、洋河梦六、茅台系列华茅、青花郞等，消费者认可度更高。汾酒的高端牌还没打响，但2021年只投入2299万元研发。”

研发投入较低的背景下，如何在扩大产能规模与销售区域的同时，保证稳定的产品质量与管理水平，仍是摆在山西汾酒面前的挑战。