弘章投资翁怡诺：“否极泰来，乐极生悲”，如何反思这波新消费浪潮？

消费账单

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从2016年发端，中间经历3年的狂热之旅，走到2023消费行业似乎刚走完一个新的周期。

在其中，或因为视角的种种局限，或因为经历巨大曲折之后的无法释怀，抑或是还抱着要闷声发大财的处世习惯，很少投资人能够坦然回应，消费市场过去这个周期所经历种种震荡背后的底层问题和真实客观态度。

也许大家还在热切等待着疫情后的行业新故事，以重攀高峰。但再次陷入环境所诱导的大悲大喜未必是件好事，透过周期摇摆，冷静地回归用户价值和商业规律本身，可能才是我们面对未来低增长时代所要修炼的核心能力。

为了拨云见日，更好地适应2023年要面对的的种种不可预期，在浪潮新消费年初基金合伙人系列访谈中，第二期我们对话了弘章投资创始合伙人翁怡诺。

弘章投资创始合伙人翁怡诺

图片来源：弘章投资官网

在整个新消费浪潮中，弘章更像是一个逆向投资者，“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”他在行业高潮时出奇地镇定，而在2022年行业低谷时，却投出了过去十年最大的资金规模。这似乎也印证了翁怡诺所谓“否极泰来，乐极生悲”的新保守主义投资哲学。

过去十年弘章投资成绩也是可圈可点的，所投资家家悦、蓝月亮、紫燕食品等陆续上市，还有德尔玛、爱果乐、吉祥馄饨、汉朔科技等消费零售品牌，也在持续成长中。在复杂投资决策中保持高胜率，稳健和不犯大错，让弘章在诸多消费基金中独具特色。

在消费的长期视角中，通过翁怡诺这次对最近行业环境的专业分析和冷静态度，相信能为大家未来的抉择增加些许定力。

一、2021年的投资判断和实践，在2022年得到了什么样的验证？

（一）经历潮起潮落，三个基本行业判断被验证了

浪潮新消费：

2021年是消费创业投资高潮，2022年其实是检验投资和认知结果的一个重要时机。但在热潮来临的时候，弘章好像出手并不多，也没有跟热点，走到现在，这里面哪些基本判断是正确的？

翁怡诺：

2021年上半年出现了中国历史上比较难得的消费投资浪潮，那时候有很多general fund（综合型基金）开始大量投消费，确实比较热。

这种热无非体现在几方面：首先，2020年末二级市场处于历史周期的高峰，特别是消费类股票的流通非常好。

这里面有一个一二级锚定的逻辑，比如2021年一级市场敢在企业非常早期的时候给10倍PS，就是因为对标二级也是10倍，大家比较敢给。

但去年二级很惨，跌到了历史低位，二级市场上5-8倍PS可能都能跑，但一级是跑不了的，所以就比较难受。

第二，过去几年流行一种说法，就是“所有品类都值得重新做一遍。”这其实是一句挺似是而非的话，但影响了很多刚进来做消费投资的人的心理。

他觉得自己看到了一些别人没看到的东西，觉得这个机会挺好，而且很多人都是从TMT行业转过来的，会沿用一些TMT行业的打法和逻辑，好像投了足够钱就能垄断。

但实际上卖货生意和平台生意完全是两回事，平台生意的本质叫赢家通吃，但卖货生意或品牌生意一般不太会出现这样的效果。

很多品类的创新其实只是换了一个包装，形态上有一些变化，很难说在品类更迭上发生了一些有意义的事情。

所以“所有品类都值得重做一遍”这个说法肯定是错误的。

第三，当时大家在创新这件事情上，其实有点重营销和品牌、相对轻供应链。新品牌不断地做品牌投入，就给公司经营亏钱找到了理由，甚至今天还有很多人在坚持唯品牌论。

但我们不是这么看的，供应链和品牌营销之间其实是博弈关系，这几年供应链变得越来越重要。

在媒介渠道集中的时候，你的供应链可以相对弱一些，因为品牌容易塑造。但今天媒介渠道非常碎片化，供应链各种成本的上升导致新工厂并不那么容易建造，所以制造业实际上在集中化趋势。

一些新品牌重营销、重流量的打法没有打好根基，缺少供应链端的运营，因为都是OEM代工。这也导致新品牌的竞争格局特别无序，因为大家都在做无差异投放。

今天在市场修复的环境下，实际上验证了当时我们的这三点判断，而对弘章而言，每年基本上都会投6-7个项目，各个阶段都有，策略上比较稳健，受外面的影响不大。

浪潮新消费：

当时二级市场的热传导到一级市场，大家对于二级市场的变化是不是掌握得不够？您怎么看一级市场的人看二级？

翁怡诺：

一些早期VC的新投资经理和新GP经历周期相对比较少，其他机构的小伙伴在到处投，新基金也得到处投，短期相互之间在强化整个投资逻辑和意愿。

大合伙人又很难在市场情绪之下特别逆向地去看，这对大合伙人的定力要求很高。

反过来说，二级市场需要考虑的因素很多，消费者是很小的一块，更多受到宏观经济的影响。

浪潮新消费：

二级的周期您是怎么把握的？二级市场表现特别好的时候怎么去防止一些错误决策发生？

翁怡诺：

其实很简单，一级要守住自己投资估值的逻辑，比如市场上已经10倍PS了，但你还是只看2倍或5倍，只要守得住就没关系。

以前我们接触过一个复合调味料的项目，这类公司市盈率都非常高，有些接近百倍，当时它在市场上已经估到了100亿，但我们说只能给25亿，最后当然没法合作，虽然我们也都是很好的朋友。

所以在市场情绪高的时候，关键看你守不守得住。

过去几年一级的投资策略叫大白马策略，简单讲就是我敢给更高的估值，只要你能在顺周期里出来，那这件事也OK。但如果你没能在顺周期里出来，可能就很尴尬，某种程度上还是在于你的手不够紧，就导致这样一个结果。

经济

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二级整体上就是你心中有一根线，什么时候市场情绪过热了，还是要有一个感觉。我们始终相信否极泰来，乐极生悲，就是要去寻找市场上两个极端的点。

但大基金有个问题，就是很难调整投资结构，市场起来的时候估值特别高，它也不得不投，就很容易踩在一些高点上。

浪潮新消费：

面对资本市场的持续变动和跟互联网的巨大不同，那么作为一家投资机构，怎么去处理消费品发展的这种长期性和复杂性？

翁怡诺：

其实没那么复杂，只是讲了一个道理，就是消费品类和业态的投资逻辑和成长都是阶梯状的。

消费品公司在短时间内可能会有很高增长，但很快就会走平，变成平稳增长，然后再高速增长一段时间，再开始平稳增长。

浪潮新消费：

刚才您说，“所有品类都值得重做一遍”和唯品牌论都是有问题的，那么在新的阶段品牌成长是否发生很大的结构性重塑，但很多创业者没有发现其中的一些要点？

翁怡诺：

也不是说看得到看不到，我觉得品牌其实是一个权重概念，不能脱离一家公司的各个要素而存在，脱离渠道讲品牌本身没有任何意义。

能把品牌做起来的公司，一定是一家渠道能力很强的公司，包括供应链不强把品牌做好也是不可能的。

所以不能把这些要素拆开来看，但我们在表达时可能会把品牌的权重放得过大。

今天消费行业本质还是处在一个竞争环境，进入门槛和壁垒在降低，大多数人都在做营销创新和流量创新，而供应链这端都是外包出去，导致赚不到利润。

反过来说，在今天这个市场环境中，成就一家绝对高收入规模的品牌公司难度在上升，并不会那么迅速。

（二）投资爱果乐、帅克，最看重其底层制造能力

浪潮新消费：

2021年弘章投资了爱果乐、帅克等品牌，他们跟当时的消费趋势有什么底层相关性，您核心看重的地方在哪里，背后有什么样的共性？到2022年发展的状态跟您预期有什么一致和不一样的地方？

翁怡诺：

这几家公司都有一个明显的特征，也是弘章一直很重视的一块，就是制造能力都比较强。

我们把供应链能力看得比较重，是因为制造代表研发和产品的差异化，OEM商不会把独家的最好东西给到你，你来还是别人来我都是一样对待你。

但如果卖自己家的东西，我一定会把最好的配方放在自己身上，所以底层制造能力的差异化是非常重要的基础。

今天我们还是非常重视供应链制造能力，因为某种程度上流量端投放营销的竞争越来越同质化。

以前有一点差异化就能做得很好，但今天你很难差异化，各种营销手法所有人都能很快学会。所以今天营销投放能力变成了基本功，反而要在制造能力上构建差异化，因为这种能力需要时间积累，不是那么容易被同质化的。

比如我今天在这个地方建了一个3万平米的超级工厂，就算你现在有了和我一样的技术，假设投资周期两年，你就比我起步晚两年。

这两年时间我就能在市场上拿到很多份额，所以别人一想我两年后才能刚跟你现在一样，那他就不造这个工厂了。

所以这几个品牌都是我们觉得供应链能力很强的公司，弘章核心看中了它们的供应链能力，流量能力就是市场中上水平。

目前看发展状态基本符合预期，去年疫情特别是物流不畅通对利润端稍微有点影响，但也都是赚钱的。疫情使得净利润比预期下降，但绝对数字其实都没有下降。

浪潮新消费：

在之前几年的新消费浪潮中，毕竟吸引了那么多优质资源和人才，到2022年有很多项目也在逆势增长，中间有没有您觉得错过的点，现在意识到了？

翁怡诺：

我们本来就不是广撒网型的VC，所以从来没有“错过”这个概念。

我们也不会眼红别人干成了什么，碰不到是正常的，我又不是超级大基金，啥都要掺和一脚，我们没这个需求，没撞到可能就是大家缘分不到。

当然我们也会关心市场上发生了什么，有没有一些东西是认知上所欠缺的，但我们相对自豪的是很多别人看的东西我们认为看错了，最后都验证了我们是对的。

弘章在主业上无论是行业的覆盖还是认知，基本上都没有看错，当然也有一些模棱两可的东西，我们也会有一些配置的成分。

浪潮新消费：

您去年的文章中说自己是新保守主义投资人，有人说守着不投的机构太古典了，如何调整保守与激进之间的平衡？怎么看待自己的角色？

翁怡诺：

我觉得保守没有任何问题，为什么要投呢？投又不一定都是对的。

大家的定位不同，所以大家话术不太一样，弘章到今天还是现金流折现逻辑，这是我们相信的事情。

我觉得这件事情的本质是每家机构风险收益平衡的问题，无论是保守还是激进，都是一种资产类别的内在选择，其实都没有什么问题。

二、2022年的逆向投资，背后有着什么样的独到的考量和价值逻辑？

（一）多家品牌上市，投资规模十年最高，弘章的逆向投资如何实践？

浪潮新消费：

弘章风格是市场悲观时多做逆向投资，2022年您投了不少企业，比如吉祥馄饨、鼎味泰、官栈等，这背后投资的主要动因是什么，分别代表了什么样的新趋势？

翁怡诺：

去年没有任何不一样的地方，只是我们历史形成的策略框架的延续。

其中一些项目在我们内部，还是偏配置型的策略，代表了一些未来趋势的新业态，也会有所配置。

还有其中B端消费制造业的企业，我不认为它一定有多么深的壁垒，但它也很有价值，反过来我们不太喜欢之前融过很多轮的项目，最好它融我们这一轮就结束，之后再也不融了。

其实有一些我们没披露的项目，反而更具代表性，能更完整地呈现背后的逻辑。

以上如果一定要说有什么变化，可能是在一些更具体的投资主题上有一些延展和扩张，比如我们现在在拓展消费科技和消费医疗这两个新领域，未来在消费出海有一些新的尝试。

另外，我可以分享一个数据，就是2022年弘章投资金额规模是过去十年里最高的，随着市场逐渐回归理性，我们也碰到更多合适的项目机会。

现在市场上真正还在配置纯消费的机构非常少，而我们恰好拥有比较合理的节奏，由于宏观环境太差了，好公司也会考虑出来融一点钱，而有些优秀的公司原本是没有任何融资需求的。

其实纯消费类投资就有这个问题，大部分我们看上的项目其实都处于完全不需要增量的状态，所以这里面存在一定的悖论。

不是说我的基金品牌好就可以搞得定，这也没办法系统去做，早期很多公司都要融资，但到了某个阶段之后，跑出来的那些品牌离这些事都很远，也不需要跟大家过多交流。

浪潮新消费：

那弘章怎么和类似的优秀品牌保持常态化关系，里面有一些独到的逻辑吗？

翁怡诺：

这里面有一定的产业逻辑，如果在行业里你的资源确实能帮他解决一点小问题，或者能让他感觉你确实有他欠缺的东西，他至少愿意和你交往，然后才会转换成投资机会。

浪潮新消费：

过去一年弘章投资的紫燕食品、趣睡科技上市，这种成绩颇为不易，当人们期待新品牌通过流量红利暴增，或者替代国外大牌的时候，弘章投资品牌上市的逻辑有什么核心不同？这背后分别代表着什么样的品牌成长规律？

翁怡诺：

三年多前弘章投他们的时候，这些品牌还都处于增长拐点上，我们能看到它的可持续性、稳健性和增长逻辑。

在今天来看我们整体逻辑还是对的，紫燕是连锁扩张的方式，但它的供应链其实非常强，而且全部是自己的制造业供应链，它本质上是一个制造商。

还有我们投的德尔玛也过了会，正在准备发行上市，德尔玛是个超级供应链，虽然它是个新品牌，但背后更核心的能力恰恰是供应链端，驱动它增长的一个重要因素就是收购了飞利浦净水健康的系列品牌。

为什么飞利浦以前不挣钱？因为它用的都是海外供应链，但德尔玛把自己的超级供应链和飞利浦的优秀品牌力结合。

所以品牌不是独立的，而是和供应链高度匹配在一起的。

因此，我们这几年抓到的一条投资主线就是优质消费制造业，或者叫超级供应链，他们表面上可能代表着一种新品牌，但实际上我们看重的是背后的制造业和供应链能力。

浪潮新消费：

现在新品牌的成长，好像一定要抓住某个机会点或要跟住某种趋势，但弘章投资的几个上市项目更多是把本身的事情做好，您认为新消费公司怎么去平衡基础盘和新趋势？像是紫燕这类品牌怎么去面对新潮流？

翁怡诺：

紫燕现在的商业模式和原来还是有很大不同，如果对标绝味，绝味现在已经开了13000家店，而紫燕只有5000多家，还有至少1.5倍的增长空间。

紫燕百味鸡

图片来源：微博@紫燕百味鸡

我觉得新品牌首先还是要做好现有的东西，不需要把事情搞得太复杂，同时也肯定要尝试产业上的布局，包括供应链端、新的业态模型等等，以及做进一步的创新。

也就是说，这里面可能会有一些新的东西出现，但还是很难替代原有的主流商业模式。

（二）消费热点层出不穷，但流动性变现才是关键

浪潮新消费：

过去一年阶段性的消费热点也有很多，比如预制菜、折扣业态、出海、户外等等，里面不少是弘章擅长和长期研究的领域，为此做了什么样的布局？面对热点和新公司涌现时，您主要的考量因素和投资要求是什么？

翁怡诺：

其实这些东西我们都在看，弘章也有投预制菜，比如鼎味泰。折扣这里面要具体落地到零食类还是什么类，我们也都在看。

零售是我们看家的生意模式，弘章在这块的认知其实是很强的，当然可能会错过一两家比较龙头的，但这类公司目前上市比较难。

投资不只有生意维度，还有证券化维度。从证券化维度来看，零售企业很多要走全加盟模型，我们有点担心未来上市过程中会有点敏感，可能都是港股机会而不是A股的机会，但这些生意本身是非常稳的。

其实判断投资决策是不是对很简单，只看一个角度，就是流动性变现，别的都是瞎扯，没有什么白马、黑马，扎堆本来就不见得是个好事。

除了以上，消费出海也是我们目前比较花心思的事情，弘章成立了自己的新加坡办公室，在做很多落地项目，所以不只看供应链，也开始看一些真正的海外项目。

浪潮新消费：

出海这块大的机会您认为是什么？短期内好像没看到比较多的好公司跑出来，弘章在这块更看重什么？

翁怡诺：

这都是以10年计的，现在根本不重要。出海是个底层的长期趋势，而不是所谓的热点趋势。

这需要长期投资和长期积累，现在大家包括我们还没完全摸到门道，都还刚开始。

我们在新加坡办公室对东南亚的市场也是准备长期布局，而不是要去抓住某个热点，但长期投入也不意味着一定能挣钱，我们也不确定，还在投入期，还没找到投资赚钱的感觉。

三、疫情后的消费世界，不会有大结构变动，无需陷入乐观或悲观

浪潮新消费：

您怎么看待疫情后的消费反弹和更长一段时间的趋势变化？是否存在大的结构性变动机会？

翁怡诺：

我其实没觉得有什么变化，无非就是不限制人了，人回归了相对正常的消费行为，仅此而已。

还有就是大家消费力下降了一点，家庭资产负债表收缩，放在长周期里消费能力是下降的，所以这波反弹也做不了太多事情。

所以，没有什么结构性变化，也没转到新阶段，甚至这几个月可能会更寒冷。

可以去看12月份的数据，餐饮12月还不如疫情的时候，当然1月份可能会稍微回来一些，但不会那么快。

浪潮新消费：

作为一个长期深耕消费行业的投资机构，2023年弘章的重点方向会是什么？如何面对创投行业的萧条和永远被一个个不知真假的热点牵引？

翁怡诺：

我们没什么特别的，就是原来在做的一些事，只是可能会更加突出消费制造业和消费科技。

消费行业其实过去和现在没什么区别，只不过中间好了两年而已。你把中间这两年去掉，好像和十年前也没什么区别，包括别人悲观还是乐观，其实对我来说都没关系。

消费行业有两个特别好的时候，一个是2004-2009年之间，那段时间所有品类都在起来，因为中国那时候啥新东西都缺，属于早期新兴市场。

当时比较容易赚钱，品牌化也比较容易，经历了大概六年特别好的时间，之后进入了相对过剩阶段，只有精细化运营的好品牌才能撑得住。

到后面其实越来越难，过剩得比较厉害，国内竞争也非常内卷，这次相对出清以后，很多小公司退出了，市场格局反而更加良性。

我觉得这种状态挺好的，既不需要它热也不需要它冷。

浪潮新消费：

疫情这两三年好像放大了很多东西，也把很多东西激化了，衍生出很多矛盾和问题。这有没有对您以前的认知和价值体系产生一定的刷新？

翁怡诺：

政策不确定性程度是超预期的，但我们商业上的认知没有任何冲突。商业上其实没有那么多巨变，人性也没有扭转，都在逻辑之中。

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