重营销、轻研发，燕之屋能否笑到最后

近日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司更新了招股书，拟登陆上交所主板。此前，证监会曾要求燕之屋说明57个问题，但在最新版招股书中，燕之屋并未对部分较为敏感的问题作出答复。

在反馈意见中，监管部门要求燕之屋说明燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据是否有权威出处，但燕之屋在新版招股书中并未进行任何说明，天目新闻的报道称，燕之屋的客服坦言燕窝的功效并没有实验与数据支持。

当下，燕窝行业正在经历一场价格战，碗燕的价格较2018年跌去2成，鲜炖燕窝的价格较2019年接近腰斩。燕小厨、同仁堂、小仙炖等竞品之间的竞争已趋白热化。燕之屋能否笑到最后呢?

重营销，轻研发

作为传统名贵食品“燕鲍翅参”之首，燕窝已经成为滋补食品市场中增长最快的品类之一，艾瑞咨询发布的《2019年中国大健康消费发展白皮书》显示，燕窝的成交额在滋补食品中占比约3成，位列第一。

2019-2021年，燕之屋业绩逐年增长，营收分别为9.51亿元、12.99亿元、14.99亿元，归母净利润分别为0.79亿元、1.2亿元和1.67亿元。同时，燕之屋的现金流表现也很亮眼，经营现金流量净额分别为1.58亿元、1.32亿元、2.38亿元。

作为滋补食品中颇具奢侈品气质的品类，暴利在燕窝行业是常态，而暴利的另一面，是较低的护城河和高度同质化的产品，这也使“轻研发、重营销”成为了行业常态。

招股书显示，近三年燕之屋在广告宣传上花掉了7亿元，其中包括与林志玲、刘嘉玲、赵丽颖等一线明星合作为自家产品造势。

招股书显示，2019-2021年，燕之屋的研发费用分别只有0.19亿元、0.18亿元、0.19亿元，处于原地不动的状态，而销售费用却连年上涨，分别为3.08亿元、3.17亿元、3.91亿元，销售费用率常年保持在25%以上。

在此次上市的募资用途中，燕之屋称会把1.6亿元用于“研发基地升级建设项目”，在募资总金额中占比超10%，而燕之屋近年的研发费用率从未超过2%。

宣传口径不一，营养存疑

在小红书等平台上，随处可见有博主宣传燕窝延年益寿、抗老驻颜等滋补功效。燕之屋先前的代言人刘嘉玲曾表示，自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。在一些宣传燕之屋燕窝的文章中也曾写到，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得太后年过六旬容颜依旧。

但与上述现象形成鲜明对比的是，《投资者网》并未在燕之屋的官网上发现类似的宣传。目前市场上的燕窝产品均为食品，而食品在广告营销中是不允许宣传功效的。

证监会在反馈意见中问道：是否存在上述类似媒体广告?并要求列表说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚。大量广告营销支撑业绩，公司是否存在影响持续经营能力的相关风险。

此外，在燕之屋官网上，一盒180g碗燕礼盒(6碗装·飞天款)售价高达3599元，平均每碗售价约为600元。燕之屋称，燕窝中的原件活性成分是含量达10%以上的唾液酸。

招股书中，燕之屋称：“目前，实验室研究表明，唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效，同时唾液酸热稳定性较好，炖煮或加工成即食燕窝罐头，唾液酸均可以得到较好保留。”

值得注意的是，截至2022年4月25日，燕之屋共拥有12项发明专利，其中包括“一种唾液酸及其制备方法、用途”。根据《中国药文化研究会即食燕窝团体标准》中的理化指标要求，即食燕窝中的唾液酸含量应≥0.5mg/g。南都测评数据显示，燕之屋、同仁堂和蔡府均未达此标准。

证监会曾要求燕之屋说明关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处，是否存在虚假宣传等合规风险等。但在燕之屋最新版的招股书中，公司并未对“关于燕窝的进一步介绍”下的内容进行任何删减与修改，也未回应证监会对宣传问题的质疑。

《投资者网》曾联系燕之屋询问“一种唾液酸及其制备方法、用途”这一专利的应用场景包括哪些，但未获回复。

上市波折，关联交易

如果不是因为“毒血燕”事件，燕之屋或许在10年前就已经是“燕窝第一股”了。

2011年，燕之屋在全国已经拥有超过500家门店，并开始筹划赴港上市事宜。但当年8月15日，浙江工商部门在流通领域食品质量例行抽检中发现一批血燕中的亚硝酸盐含量严重超标。

检测涉及的若干问题燕窝品牌中，燕之屋的名字赫然在列，产品亚硝酸盐含量超过10000毫克/千克。若这批问题血燕被消费者食用，会造成缺氧，严重的可能会窒息甚至致死。此事一出，国内一度叫停了所有海外燕窝产品的进口，燕之屋的上市计划也被迫搁浅。

2021年，燕之屋重启港股IPO计划，再次无果，遂转战内地资本市场。

在证监会给出的57条指导意见中，也包括燕之屋存在的关联交易。证监会就“经销商持股原因”、“入股价格是否公允”、“资金来源”等问题向燕之屋发起问询。

招股书显示，燕之屋的前五大经销商中存在大量关联方的客户。

2021年，北京中大百诚堂生物科技有限公司及其关联公司是燕之屋的第二大客户，企查查显示，其法人是燕之屋实控人的妻子薛凤英。第四大客户天津市合联裕泰商贸有限公司的法人傅洪波的妻子郭爽在厦门金燕来投资合伙企业中占股3.33%，而燕之屋也持有金燕来9.61%的股份。

此外，在进行IPO之前，燕之屋高价收购了经销商“突击”成立的公司股权。

2021年6月，燕之屋收购了哈尔滨金燕荟、长春金燕荟、北京天飞燕55%股权，又于当年9月收购了太原吉祥燕55%的股权。在收购前，公司实控人郑文滨及其妻子控制着燕之屋哈尔滨、长春、北京地区的经销商，另一位实控人李有泉控制着太原地区的经销商。而上述企业的注册时间集中在2021年的3-5月期间。

在这些公司成立后，分别承接了所在地的燕之屋经销业务，收购总估值达1.45亿元，但它们的净资产总额仅为598.63万元。通过收购关联方经销商的方式，燕之屋降低了关联交易的比重，2021年上半年时，燕之屋关联销售占比为15.18%，而到2021年末，这一比例已经降至11.18%。

但这也导致燕之屋与关联方之间的关系变得错综复杂，公司的经销商同时又是公司的股东、实控人及亲属等，这也引发了证监会对利益输送、定价公允性、业务真实性等问题的密切关注。

《投资者网》曾就收购定价公允性、是否有向关联经销商压货实现业绩增长的情形等问题向燕之屋求证，但一直未获回复。