景气复苏渐行渐近，新材料转型打开炼化行业第二增长曲线

近日万华化学披露年度业绩快报，2022年归母净利润162亿元，同比下滑34.12%。受制于2022年原油高位却需求不振，绝大多数炼化企业都面临盈利的承压。

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炼化行业看似品种繁杂、工艺路线众多，关键在于把握其周期成长的属性，其中景气低点往往是布局良机。目前炼化景气触及历史底部，随着2023年终端需求回升，盈利有望回归正常，加之多数炼化不断往高附加值延伸的产业链布局，积极向新能源新材料转型，第二增长曲线可期。

价差波动构成炼化企业周期波动核心

从已披露年报业绩预告的炼化企业看，“惨”字当头或是最贴切的形容。2022年新凤鸣全年预亏1.5亿元~2.3亿元，荣盛石化盈利同比下降67%~74%，桐昆股份同比下降94%~95%。众多炼化企业盈利的下滑，核心还是受主要产品价差收敛的影响。

其中，价差波动构成炼化企业周期波动的核心。不同炼化企业对不同价差的影响，大体来说可分为三种：一是以荣盛石化为代表的聚酯链，主要关注“聚酯-PTA-PX-石脑油”的价差走势；二是以卫星化学为代表的烯烃链，其中C2链取决于“乙烯-丙烷”或“乙烯-石脑油”的价差，C3链取决于“丙烯-丙烷”的价差；三是以万华化学为代表的MDI，取决于“MDI-纯苯”的价差。

尽管不同炼化产业大相径庭，然而上游各环节与下游各环节实际上存在较高的共性。

比如石脑油、丙烷等都是原油生产的副产品，跟油价的相关性较高；聚酯、乙烯、丙烯、MDI等化工品，广泛应用于衣食住行等方面。2022年，由于俄乌冲突以及传统能源资本开支不足，油价上涨大幅提高了炼化企业的原材料成本；同时，国内需求疲软使得价格传导不畅，炼化企业普遍出现价差收窄的情形。以PTA为例，目前该环节（PTA-PX）利润已处于过去10年的最低水平，2022年或出现全行业毛利亏损的情形。

不过，价差的底部也意味着后续存在重新走阔的机会。2023年，随着国内终端需求的恢复，大炼化企业的盈利能力有望逐步回归正常水平，这也是当前炼化板块底部支撑的关键逻辑。以聚脂链为例，近期已看到下游织机开工率的修复，而且部分涤纶长丝产品也出现了价格上调，产品单吨盈利有所恢复，可能也间接支撑了近期荣盛石化等炼化股的走强。

炼化短期成长性源于新产能投放

诚然，炼化很难摆脱价差波动带来的周期属性，但其与煤炭、石油等纯周期股最大的区别在于，它仍有不错的成长属性。其中，短期成长性来自于新产能的投放。

实际上，近几年是炼化行业大发展的高光时刻。2018年以前由于环保压力以及民间舆情，以PX为代表的炼化项目发展受到制约。不过，随着供应短缺愈演愈烈，发改委重新调整了对新建炼化项目的核准政策，2019年开始，我们迎来了PX发展史上规模最大的一轮扩产高峰，其他品种也类似。即便如此，从进口依存度来看，每年仍有三成PX及四成乙烯及衍生品需通过进口方式满足，炼化行业扩容仍在进程中。

以万华化学为例，公司2022年前三季度聚氨酯产品产量为316万吨，相较2021年同期增长6%，石化产品产量340万吨，较2021年同期增长22%；荣盛石化近几年也有巨大产量增幅，比如2019年石化产品仅840万吨，到2021年已增长至2743万吨，成长性远高于“两桶油”的化工业务。

对比中国石化，该公司2022年乙烯产量13,437千吨，较2021年仅增长0.43%，这也是中石化估值远低于其他炼化企业的原因。未来几年炼化企业仍处于扩产周期，比如万华化学，2023年~2026年全球新增的MDI产能中有52%来自于该公司，因此扩产仍是驱动短期增长的核心动力。

同时，近期扩产的企业还将享受规模以及后发优势。由于燃油车成品油消费量达峰在即，石化行业正在推动石油炼化产品往化工品转型，然而传统炼厂在“减油增化”方面存先天劣势，因其整体设计以油品为主（“两桶油”油收率在50~65%的水平），而乙烯跟PX分阶段实施，因此炼油与石化产品间往往存在优化能力不足的问题。而像荣盛石化控股的浙石化二期，因其一体化的设计方案，油收率已经能达到30%，对传统炼化企业已形成全面碾压优势。

新材料布局打开长期增长空间

除了简单规模扩张外，炼化企业的成长还包括延伸下游新材料的布局。众所周知，新材料技术门槛高、产品附加值大，因此往往也更容易摆脱PX、乙烯、MDI等初级化工品身上的周期属性。

实际上，多家炼化企业都有往新能源材料市场扩张的布局，比如恒力石化主要集中在锂电隔膜领域，而东方盛弘、荣盛石化、万华化学往光伏POE胶膜延伸。其中，炼化下游的烯烃产品聚乙烯和聚丙烯正是锂电隔膜的主要原料，不过由于产品的性能要求高、工艺难度大，目前隔膜产能仍高度集中，2022年行业CR6占比近六成，这也带来极高的毛利率空间。

比如隔膜龙头恩捷股份，其毛利率高达近50%，对比之下目前大部分炼化产品的毛利率都不到30%，因此像恒力石化，2023年~2024年将有包括16亿平方米的锂电隔膜等项目推进，试图打造第二增长曲线。

不过就目前而言，卫星化学与万华化学是新材料转型步伐最快的两家。就2022年中报来看，卫星石化新材料业务创造的营收已达29亿元，占比15%，万华化学达到104亿元，占比11%；而像荣盛石化更多还是停留在规划阶段，如去年8月披露千亿规模的新材料扩产计划，计划2023年~2024年投建多个项目，建成后号称每年能贡献164亿元的净利润。

当然，新材料布局更多是为了打开长期增长空间，短期营收占比仍较低。但即便不考虑这方面的估值贡献，仅仅基于经济复苏所带来的价差走阔以及接下来的产能投放，加上底部的估值区间，也足以吸引不少机构投资者的关注，包括傅鹏博、谢治宇、刘格菘等知名基金经理均在其中。