申万宏源：美鸽欧鹰格局明朗

申万宏源发研报称，当地时间11月23日，美联储公布11月FOMC会议纪要。美联储从供需两端、劳动力、货币政策滞后性四大方面阐述了放缓紧缩步伐的必要性，与该行在11月FOMC点评中的分析较为一致。此外，欧央行10月会议纪要提到，虽然技术性衰退已经成为最有可能的结果，但这并不足以大幅降低通胀，所以欧央行将继续紧缩操作，而只有在经济进入深度衰退之后，欧央行才将考虑停止紧缩。欧央行深陷“单一目标困境”，美鸽欧鹰格局明朗。

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美联储纪要放“鸽”，美元指数、美债利率走低。

当地时间11月23日，美联储公布11月FOMC会议纪要。美联储从供需两端、劳动力、货币政策滞后性四大方面阐述了放缓紧缩步伐的必要性，和该行在11月FOMC点评中的分析是较为一致的。纪要公布之后，美元指数、10Y美债利率均快速走低，美元指数本周贬值1%，10Y美债利率本周下行11BP至3.71%，结构主要为TIPS利率下滑带动，显示市场对美联储紧缩预期进一步缓和。

美经济供需相向而行，通胀超预期下降概率提升。

1）美国居民消费将随着超额储蓄加速消耗而降温，需求缺口将加速收窄。纪要提到“部分参与者注意到部分居民正持续消耗疫情期间积累的超额储蓄“。即便假设未来几个季度超额储蓄下降速度不变，明年年中之时超额储蓄也将消耗完毕。且根据美联储研究，收入底层人群消费倾向最高，可能在疫情期间贡献了最多的商品消费，但持有的超额储蓄却最少，这意味着美国居民消费可能提前于整体超额储蓄消耗完毕出现加速降温态势。

2）美国制造业生产较强，供需两侧相向而行。美联储委员也强调“企业表示供给瓶颈正在缓解，体现在运费及运输时间下降”，俄乌冲突爆发以来美国凭借国内较为稳定的能源供需吸引了较多欧洲中上游工业产能。若这一趋势持续，那么美国经济是具备相当韧性的，美国商品通胀也或将加速降温。

3）职位空缺缓和下，美国失业率上行可能较为有限。纪要提到“在面临持续就业短缺的背景下，部分企业更愿意留住员工，意味着即便经济放缓，辞退潮是有限的。”美国前期薪资通胀螺旋主要是由休闲酒店业、教育卫生业等薪资水平相对较低的服务业推动的，供需不匹配则体现在职位空缺的偏高，以及非农就业修复程度的偏低。随着劳动力市场供需逐步脱离不平衡状态，服务业职位空缺及时薪增速或均将回落，指向核心非居住服务通胀的降温。

11月纪要显示美联储加息加速转向概率提升

在货币政策滞后性方面，纪要提到“历史并没有提供货币政策对经济传导时滞的有利证据”，显示美联储愈加关注货币紧缩是否会超出降低通胀所需的程度。上述四大方面显示美国通胀下行可能将超出市场预期，意味着美联储决策将更为谨慎，更为依赖最新经济数据，和该行对美联储12月加息50BP，23年2月加息25BP即至加息峰值的判断是契合的。而随着美国超额储蓄在年中左右消耗完毕，届时美国居民消费可能出现大幅度下滑，美联储最快于三季度即可开始降息。

欧央行深陷“单一目标困境”，美鸽欧鹰格局明朗。

1）欧央行10月会议纪要：将加息直至经济深度衰退。纪要提到虽然技术性衰退已经成为最有可能的结果，但这并不足以大幅降低通胀，所以欧央行将继续紧缩操作，而只有在经济进入深度衰退之后，欧央行才将考虑停止紧缩，凸显在供给孱弱推动欧元区通胀的情况下，欧央行紧缩对于需求的抑制需要更为剧烈，才能够和供给达成一个低水平的均衡，才可能成功控制通胀，但这对于经济的影响明显更大，这与美联储所面对的美国需求过热，但供给亦强韧的高水平均衡截然不同。

2）欧央行单一通胀目标也意味着海外央行“竞争性”紧缩可能逐渐转为美“鸽”欧“鹰”的局面。欧央行执委Schnabel直言市场转向预期不利于欧央行紧缩操作，叠加欧洲为了应对能源危机所推出的财政刺激，以及高通胀持续的可能性，欧央行加息应更为坚决，才能够控制通胀预期，即便利率逐渐逼近中性区间，放缓加息的空间也是有限的。相较美联储当前面对通胀缓和利好而可能超预期放缓、乃至停止加息的可能，欧央行明显体现出了对加息持续时间、力度更强的决心，但由于欧洲经济陷入深度衰退概率更高，欧元大幅走强或仍将是小概率事件，美元指数的缓和将更多取决于美联储加息预期及美国经济的变化。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。